地平线机器人-W(09660.HK)-港股公司研究报告：提前落地大众可转换借款大众持股比例上升至9.9%-260729（4页）.pdf

核心结论速览： 提前落地大众可转换借款，锁定战略持股：公司向CARIAD发行13.02亿股B类普通股，冲抵6.62亿美元本息，使CARIAD及其关联方持股达9.9%，并锁定12个月。 消除低价转股摊薄风险，股权确定性提升：原可转换借款转股价3.99港元/股较低，持续带来摊薄及公允价值波动。本次提前落地消除了约7.16亿股低价转股的额外摊薄风险。 发行4.5亿美元零息可转债再融资：为3.99亿美元现金偿付提供再融资，初始转股价5.55港元/股，若全部转股将新增约6.36亿股（占发行前股本4%）。 HSDV2.0发布，智驾能力大幅提升：6月29日发布HSDV2.0，无需人工接管行驶里程提升56%，博弈能力提升167%，反应速度提升20%，延伸至AEB、AES等主动安全场景。 用户智驾选择率高达77%：在提供HSD选项的车型中77%用户主动选择搭载HSD，搭载iCAR V27智驾使用率达85%。 2026H1收入预计增长24.8%-34.5%：预计持续经营收入19.3-20.8亿元，但经调整净亏损预计14-17亿元，较2025H1的13.33亿元扩大。 浙商证券维持“买入”评级：预计2026-2028年营收CAGR为62.2%，维持“买入”评级。H2：公司概况——中国智驾芯片与解决方案龙头。地平线机器人是中国领先的智能驾驶计算方案提供商，专注于高级辅助驾驶（ADAS）和高级别自动驾驶解决方案的研发与商业化。公司2024年在港交所上市，是中国最早实现车规级AI芯片大规模量产的智驾科技公司之一。公司核心业务包括：①征程系列车规级AI芯片（征程2/3/5/6系列）；②HSD（Horizon SuperDrive）高阶智能驾驶解决方案；③面向车企的软硬一体全栈解决方案。主要客户包括比亚迪、理想、大众集团、上汽、长安等国内外头部车企。2025年公司实现营收37.58亿元，同比增长58%。2026年7月，公司发布了2026H1业绩预告，预计持续经营收入19.3-20.8亿元，同比增长24.8%-34.5%。同时，公司在7月完成了与大众CARIAD可转换借款的重组交易，将CARIAD持股比例锁定在9.9%。H2：核心事件——CARIAD可转换借款重组。交易背景：2023年12月，公司向大众集团旗下CARIAD发行本金9.249亿美元的可转换借款，原定于2026年12月7日到期。按照原协议，到期时公司需先将本息部分按3.99港元/股强制转股，使CARIAD持股比例达到9.9%，超过部分则由CARIAD选择现金收回或继续转股。交易方案：截至2026年7月21日，可转换借款本息约10.068亿美元（本金约9.249亿美元，应计利息约8190万美元）。股份结清部分：约6.62亿美元通过公司发行13.02亿股B类普通股结清，按照3.99港元/股的原协议转股价冲抵本息。新发行股份相当于公告前股本的约8.9%，发行后总股本的约8.2%。现金偿付部分：约3.44亿美元通过现金偿付。此外，公司支付0.55亿美元买断CARIAD所持剩余转股权。公司采用Black-Scholes模型估算，该转股权截至7月21日的理论价值约7660万美元，实际支付金额较理论价值折价约28.8%。再融资安排：公司发行4.5亿美元零息可转债，为现金付款提供再融资。债券预计于2027年7月27日前后到期，初始转股价为5.55港元/股。若按照初始转股价全部转股，将新增约6.36亿股，占发行前股本4%。交易影响：本次交易提前将CARIAD持股锁定在9.9%，并消除约7.16亿股低价转股的额外摊薄风险，股权结构确定性极大提升。短期资金通过再融资补充，现金流压力较小，事件影响偏积极。交易完成后，CARIAD及其关联方合计持股比例达9.9%，并锁定12个月。H2：HSDV2.0发布——智驾能力再升级。2026年6月29日，公司正式发布HSDV2.0，是HSD发布以来最大规模的OTA升级。技术亮点： 深化“世界模型+端到端强化学习”模型架构。 无需人工接管行驶里程提升56%。 应对路况博弈能力提升167%。 反应速度提升20%。 延伸至AEB（自动紧急制动）、AES（自动紧急转向）、AMAP等主动安全场景。商业化数据： 在提供HSD选项的车型中，77%的用户主动选择搭载HSD。 搭载iCAR V27智驾使用率达85%。HSDV2.0的发布标志着公司在端到端智驾技术路线上持续领先，高用户选择率和使用率验证了产品的市场竞争力。H2：财务分析——收入高增但经调整亏损扩大。收入端：2025年公司营收37.58亿元，同比增长58%。2026H1预计持续经营收入19.3-20.8亿元，同比增长24.8%-34.5%。利润端：2026H1期内利润预计35-40亿元，主要来自CARIAD可转换借款公允价值变动，不能等同于经营性扭亏。经调整净亏损预计14-17亿元，较2025H1的13.33亿元扩大。毛利率：2025年毛利率64.54%，预计2026-2028年毛利率分别为62%、61%、60%。费用端：研发费用持续高企。2026-2028年预计研发费用分别为49.59亿元、50.43亿元、60.90亿元。高研发投入是公司经调整亏损扩大的主要原因。财务预测：浙商证券预计2026-2028年营收分别为55.1亿元、84.1亿元、145亿元，同比增速分别为47%、53%、73%，CAGR为62.2%。归母净利润（IFRS）分别为37.17亿元、-23.24亿元、-7.27亿元；经调整归母净利润分别为-34.55亿元、-23.24亿元、-7.27亿元。H2：投资建议与风险提示。投资建议：浙商证券预计公司2026-2028年EV/销售收入分别为9.6倍、7.1倍、4.5倍，维持“买入”评级。公司核心投资逻辑：①CARIAD持股锁定后股权结构确定性提升；②HSDV2.0技术迭代加速智驾商业化；③高用户选择率验证产品竞争力；④收入CAGR 62.2%的高成长性。风险提示：1. 智驾渗透不及预期风险：若高级别智能驾驶在终端市场的渗透速度慢于预期，可能影响公司解决方案的出货量。2. 芯片市场竞争加剧风险：英伟达、高通、Mobileye等国际巨头以及国内竞争对手持续加大投入，可能对公司市场份额和产品定价产生压力。3. 客户拓展不及预期风险：公司对头部客户的依赖度较高，若新客户拓展进度不及预期，可能影响营收增长。4. 经调整亏损持续扩大风险：公司仍处于高研发投入阶段，若收入增长不能覆盖费用扩张，经调整亏损可能持续。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：地平线机器人与大众CARIAD的可转换借款重组交易是什么？公司向CARIAD发行13.02亿股B类普通股（冲抵6.62亿美元本息）加3.44亿美元现金偿付，使CARIAD持股达9.9%并锁定12个月。同时支付0.55亿美元买断剩余转股权，发行4.5亿美元零息可转债再融资。Q2：本次交易对公司股权结构有什么影响？新发行股份占公告前股本8.9%，但该部分股份原本就将在可转换借款到期时强制发行，本次提前约四个多月落地。交易消除了约7.16亿股低价转股的额外摊薄风险。Q3：HSDV2.0有哪些技术提升？无需人工接管行驶里程提升56%，博弈能力提升167%，反应速度提升20%，延伸至AEB、AES、AMAP等主动安全场景。Q4：公司2026H1业绩表现如何？预计收入19.3-20.8亿元（同比+24.8%~34.5%），期内利润35-40亿元（来自可转债公允价值变动），经调整净亏损14-17亿元（同比扩大）。Q5：浙商证券对公司的评级和预测是什么？维持“买入”评级，预计2026-2028年营收CAGR为62.2%，EV/销售收入分别为9.6倍、7.1倍、4.5倍。数据来源说明。本页面内容基于浙商证券《地平线机器人-W（09660）：提前落地大众可转换借款，大众持股比例上升至9.9%》（2026年7月29日发布）整理。报告中所有数据均来自公司公告、浙商证券研究所预测。