顺鑫农业-公司首次覆盖报告：升级带动结构跃迁业务改革持续提速-230710（34页）.pdf

1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 升级升级带动结构跃迁带动结构跃迁 业务改革持续提速业务改革持续提速 顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖报告 食品饮料/白酒 投资摘要：投资摘要：大众消费龙头，大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014 年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务营收占比 90%以上、白酒占公司营收近 7成。地产 16年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。大单品辉煌大单品辉煌彰显

2、彰显强大强大运营能力运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期 2019年销量超过 46 万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为 10-20 元价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的壁垒优势。2019 年后进入价格驱动增长阶段年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升，中高档酒收入占比快速提升。公司 03-12年白酒营收增速均大于20%，10年启动

3、全国化布局，19年进入百亿俱乐部。12-19年销量、吨价 CAGR分别为 22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。19-22 年销量、吨价 CAGR 分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长阶段。中高档酒 20 年后毛利率逐年回升，其中高档酒 2020-2022年两年间提升 12.41pct、中档酒 2020-2022 年两年间提升 11.5pct。22 年中高档酒销售占比超过 25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加3.97pct。本次本次金标陈酿金标陈酿升级与以往不同，升级与以往不同，有望带动公司有望带动公司整体结构跃迁整体结构跃迁。金标陈酿 22 年首年突

4、破 200 万箱，23 年规划 500 万箱，25 年目标实现 1500 万箱销售，打造 30-40 元价位第一大单品。本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单效果，可实现公司主销价位带跃迁。白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22 年下半年主力产品陈酿止跌回升，23Q1 白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、接受度高、回转良好，全年 500 万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。去年同期地

5、产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。投资投资建议建议：预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 138.87、160.97、176.64 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 6.48 亿元、9.16 亿元和11.74 亿元，每股收益分别为 0.87 元、1.23 元和 1.58 元，对应 PE 分别为36.30X、25.71X 和 20.04X。地产剥离、酒肉业务回升，价位跃迁利于公司利润高弹，给与 2023 年 42 倍 PE，目标价格 37 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险、金标陈酿销售不及预期的风险、竞争加剧的风险、

6、消费复苏不及预期、地产剥离不及预期的风险 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）14,869.38 11,678.34 13,886.91 16,097.28 17,664.05 增长率（%）-4.14%-21.46%18.91%15.92%9.73%归母净利润（百万元）102.30-673.23 648.47 915.51 1,174.30 增长率（%）-75.64%-758.08%196.32%41.18%28.27%净资产收益率（%）1.32%-9.51%11.05%13.70%15.49%每股收益(元)0.14