乐歌股份-公司深度研究：垂类品牌出海领军者海外仓打开第二成长曲线-231007（32页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司为智能升降桌赛道的跨境电商品牌出海头部企业，深耕欧美市场，海外营收占比超 90%，自主品牌占主营收入比例超 70%，22/1H23 年营收 32.1/16.8 亿元，同比+11.7%/+8.4%，归母净利润分别为 2.2/4.4 亿元，剔除出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润 1.04/0.82 亿元，扣非归母净利率+3%/+4.9%。23年 9 月拟定增募集资金不低于 5 亿元，4 亿元用于 Ellabell 海外仓项目建设、1 亿元用于补充流动资金。投资逻辑 三维度剖析：乐歌何以在智能升降消费品赛道脱颖而出？三维度剖析：乐歌何以在智能

2、升降消费品赛道脱颖而出？健康理念深入、价格带下移带动智能升降产品渗透率加快，双电机/AI 智能功能/儿童桌等细分领域&功能带动价格带向上跃迁。1 1）产品策略：）产品策略：精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础，细分功能产品&品牌溢价带动单价高于同业，应对市场竞争加快性价比单品推出，海外品牌定位在 250-300 美金/件。2 2）渠道策略：）渠道策略：双轮驱动，亚马逊聚焦流量性价比单品，独立站主推升级新品，流量沉淀+成熟度提升，看好盈利能力提升，独立站20-22 年收入 CAGR+44%，客户数/客单值 CAGR+21%/+16%，占自主品牌营收比重从 20 年的 22%提升至 22

3、 年的 31%。3 3）成长思路：）成长思路：增加高复购、强刚需类产品，提升单客价值打开成长天花板，国内从细分儿童桌赛道切入、加速线下门店开拓。海外仓：成长性及盈利弹性如何？海外仓：成长性及盈利弹性如何？行业发展周期演变角度，从粗犷发展走向精细化、增值化运营，运营门槛提升，优质提效是关键。2021-2023H1，公共海外仓收入1.71/4.88/3.63 亿元，同比+850%/+186%/+101%。盈利弹性提升三盈利弹性提升三大路径：大路径：“重资产”模式自建代替租赁减轻成本压力、借助规模优势提升尾程议价力、规模效应摊销固定成本，毛利率从 2021年的 2.75%提升至 2023H1 的 9

4、.25%。盈利预测、估值和评级 我们预测 23/24/25 年归母净利分别为 6/4.5/5 亿元，同比+174%/-25%/+12%，我们将剔除由出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润作为估值预测基础，扣非归母净利润2.4/2.7/3.4亿元，同比+8%/+15%/+27%。可比公司 2024 年平均 PE 为 20 倍，首次覆盖给予公司 2024 年 22 倍 PE 估值，对应目标价 19.2 元，给予“买入”评级。风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外募投项目实施进度不达预期的风险；自主品牌竞争加剧的风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 20

5、24E 2025E 营业收入(百万元)2,871 3,208 3,945 4,644 5,690 营业收入增长率 47.95%11.74%22.98%17.70%22.53%归母净利润(百万元)185 219 598 447 499 归母净利润增长率-14.93%18.44%173.51%-25.22%11.46%摊薄每股收益(元)0.837 0.915 1.920 1.436 1.600 每股经营性现金流净额 1.20 1.40 1.44 1.38 1.70 ROE(归属母公司)(摊薄)9.69%8.92%20.70%13.93%13.90%P/E 35.14 17.68 7.35 9.83

6、 8.82 P/B 3.41 1.58 1.52 1.37 1.23 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070011.0013.0015.0017.0019.0021.00221010人民币(元)成交金额(百万元)成交金额乐歌股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 乐歌股份：人体工学家居领军者，优质跨境电商品牌.5 1.1 深研线性驱动核心技术，垂类品牌出海领军者.5 1.2 股权高度集中，善用员工股权激励.5 1.3 人体工学工作站、海外仓成主力成长点，外销为基.6 2 三维度剖析：乐歌在智能升降消费品赛道脱颖而出的