凯因科技-公司研究报告-拨云见日如日方中未来可期-240125（40页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 凯因科技凯因科技(688687 CH)拨云见日，如日方中，未来可期拨云见日，如日方中，未来可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):55.93 2024 年 1 月 25 日中国内地 生物医药生物医药 金舒喜金舒喜拨云见日，拨云见日，凯力唯如日方中凯力唯如日方中，派益生派益生未来可期未来可期 凯因科技为国内抗病毒治疗领先力量，三大核心产品利好叠加：1）派益生乙肝治疗潜力大，竞争格局良好，具备 30 亿级大单品潜质，预计 23 年内III

2、期临床随访结束，1Q24 数据读出在即；2）凯力唯医保覆盖人群扩充，基层直销发力，预计 24 年放量提速利润率攀升；3）金舒喜集采温和落地，业绩压制因素解除，预计 24 年收入恢复增长、利润端大幅改善。我们预测公司 23-25E 营收 15/19/25 亿元（+26/30/33%yoy），CAGR32%，归母1.4/2.3/3.4 亿元（+68/64/47%yoy），CAGR56%。基于分部估值法给予目标估值 95.6 亿元，对应目标价 55.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。突破突破性疗效勇闯百亿性疗效勇闯百亿乙肝大乙肝大市场市场，派益生具备，派益生具备近近 30 亿亿大单品大单品潜质潜质

3、 长效干扰素联用核苷类药物有望提升 510 倍慢乙肝临床治愈率。中国的HBV 感染者约 8000 万，其中慢乙肝患者近 3000 万，目前使用长效干扰素治疗的患者不足 5 万人。我们认为该联用疗法的突破性疗效有望带来检测率、治疗率和渗透率三重攀升，患者人群有望快速扩大。长效干扰素国内仅有两家，派益生竞争格局良好，中性预期下 25-26E 销售 0.7/3.5 亿元，2030年有望达到 28.3 亿元。基层直销效果显著基层直销效果显著带动放量带动放量提速提速，2525 年年凯力唯凯力唯有望有望突破突破 1010 亿门槛亿门槛 丙肝消除目标倒逼政府加大筛查力度，大量基层存量丙肝患者有待挖掘。公司独

4、创的基层直销模式效果显著，23 年医保报销范围扩充后凯力唯放量提速超市场预期，规模效应凸显，利润率快速攀升，预计 23/24E 单产品净利率达到 20/23%，23-25E 销售 4.5/7.9/11.3 亿元（+248/74/44%yoy），28年有望突破 20 亿峰值。金舒喜预计金舒喜预计 2 24 4 年年回归增长轨道回归增长轨道，净利润有望大幅提升，净利润有望大幅提升 受疫情、医疗反腐和干扰素全国集采等因素影响，23 年金舒喜业绩承压。展望 24 年，金舒喜作为独家品种中标，降幅温和仅 21%，预计不会影响出厂价。作为集采品种，准入难度大幅降低，医院覆盖率有望提升，带量部分的净利润率有

5、望大幅改善，有望长期保持量价齐升的趋势。我们预计 23-25E销售 5.5/6.2/7.7 亿元（-19/+14/+23%yoy），24E 净利润有望明显提高。基于分部估值法给予基于分部估值法给予目标目标公司公司估值估值 9 95 5.6.6 亿元亿元，对应目标价，对应目标价 55.55.9393 元元 基于分部估值法，给予公司合理估值 95.6 亿元：1）对派益生和凯力唯等创新药使用 DCF 估值，中性预期下合理估值 79.0 亿元；2）对其他仿制药业务使用 PE 估值，参考可比公司，给予 24 年 18x PE，对应估值 16.6 亿元。风险提示：产品放量不及预期、研发不及预期、市场竞争风

6、险、政策风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 联系人 唐庆雷唐庆雷 SAC No.S0570123070049 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)55.93 收盘价(人民币 截至 1 月 25 日)26.47 市值(人民币百万)4,525 6 个月平均日成交额(人民币百万)130.23 52 周价格范围(人民币)18.56-37.62 BVPS(人民币)10.10 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 20