老凤祥-公司研究报告-百年珠宝龙头好机制&强品牌加成渠道张力-240328（26页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/商业贸易商业贸易/专营零售专营零售 证券研究报告 老凤祥老凤祥（600612）公司深度报告公司深度报告 2024 年 03 月 28 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 28 日收盘价（元）77.78 52 周股价波动（元）52.18-78.87 总股本/流通 A 股（百万股）523/317 总市值/流通市值（百万元）40688/40688 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 3Q23 净利增

2、 49%，黄金高景气&强品牌力驱动毛利高增2023.12.27 1H23 净利增 43%，中期稳增长&优回报稀缺标的2023.09.15 1Q23 收入增 33.2%扣非净利增 57.3%，珠宝龙头强势增长2023.04.30 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-25.43%-10.43%4.57%19.57%34.57%49.57%2023/32023/62023/9 2023/12老凤祥海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）13.3 17.8 14.3 相对涨幅（%）11.3 12.2 11.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInf

3、o 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 联系人:张冰清 Email: 百年珠宝百年珠宝龙头，好龙头，好机制机制&强品牌加成渠道强品牌加成渠道张力张力 Table_Summary 投资要点：投资要点：品牌历史最悠久、引领国潮审美。品牌历史最悠久、引领国潮审美。品牌历史悠久。老凤祥品牌源于 1848 年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津

4、贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺），品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”。聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022 年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽 CNC 车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。公司存在“逆势稳健增长”公司存在“逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性”两大特征。“顺势高业绩弹性”两大特征。公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；行业景气

5、度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高 ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。机制：多轮股改形成有效激励、持续机制：多轮股改形成有效激励、持续推进推进职业经理人制度职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收 2017-22 年 CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台）不断盘活有限股权及持股平台：2017 年前：1996 年上海市经委批复成立“老

6、凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台：职工持股会持股 15.99%，自然人（经营者）群体持股 6%。2014-17 年老凤祥有限净利润由 11.51 提升至 13.47 亿元。2018-22 年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限 21.99%股权，其中 38 名公司经营骨干/机构投资者各持有3.47%/18.52%份额。2023 年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让 5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进推进职业经理人制度职业经理人制度：公司自 2018年“双百”行动以来，积极探索子公司试行