华光环能-公司研究报告-综合性能源环保公司氢能火改打开第二成长曲线-240403（20页）.pdf

1、 公用事业公用事业|电力电力 公司公司深度深度 2 202024 4 年年 0 04 4 月月 0 03 3 日日 华光环能华光环能(600475.SH)买入买入（首次覆盖首次覆盖）综合性能源环保公司 氢能火改打开第二成长曲线 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 联系人联系人 刘晓宁 S1350523120003 公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。公司控股股东是无锡市国联发展集团，实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式：（1）装备制造：主要是环保新能源发电设备和节能高效

2、发电设备两大类，包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品；（2）资产运营：主要分地方能源供应和智慧环保运营两大类，包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营；（3）工程及服务：分为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。地方能源供应在公司主营业务中占比最高，智慧环保运营毛利率最高。（1）地方能源供应：2022 年地方能源供应收入达到 27.9 亿元，营收占比达到 31.5%。2022 年底前，公司控股 4 家热电运营企业均位于无锡，2023 年，公司又收购并控股了濮院热电（浙江桐乡）、鑫源热电（江苏徐州）和南京燃机（江苏南京）三家热电公司，

3、使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。（2）智慧环保运营：公司市环保运营业务主要为客户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升，2022 年接近 40%遥遥领先，其余板块均在13%23%之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。（3）工程与服务：公司工程服务此前主要集中在传统电站领域，现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展，光伏电站工程规模近些年来有较大幅度增长，2023 年上半年公司电站工程实现收入 11.47 亿元，同比增长 82.58%。签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。公司前身为无锡锅炉厂，历史悠久技术实力雄厚，获中科院技术独家授权，发力灵活性改造业务

4、。该技术针对 20-300MW 机组的热电联产及发电煤粉锅炉，通过改造实现锅炉宽负荷调节，NOx 原始排放浓度减少 60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。新能源发展对煤电的灵活性提出了较高的要求，我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力，并规划十四五期间实现灵活性改造规模 2 亿千瓦，辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止 2021 年底，600MW（不含）以下机组数量多达 8259 台，占全国总机组数的 9 成，灵活性改造前景广阔。新能源消纳问题催生制氢需求，公司提前布局并发力电解槽业务。随着新能源比例逐年提高、传统电源装机和发电量见顶，需要规模化长时储能基数支撑电网稳定

5、运行和调节，氢能是在“大容量”和“长时”两方面都具备优势。新能源装机快速增加，电网消纳压力陡增，绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域，2023 年 4 月公司 1500 Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产 1GW 电解水制氢设备制造能力，具备 2000 Nm3/h 以下多系列碱性电解水制氢系统技术。盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 106.0、120.5、129.6 亿元，同比增长率分别 20.0%、13.7%、7.5

6、%，实现归母净利润分别为 7.4、8.5、9.5 亿元，同比增长率分别为 1.3%、15.2%、12.0%。当前股价对应的 PE 分别为 14、12、11 倍。我们选取青达环保（灵活性改造）、华电重工（氢能）以及皖能电力（东部地方火电公司）。三家公司 20232025 年平均 PE 分别为 20 倍、14 倍、12 倍，以可比公司 24 年平均 PE 为基准，公司当前估值低估 21%，首次覆盖给予“买入”评级。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：2024/4/22024/4/2 收盘价（元）11.19 一年内最高/最低（元）12.31/8.28 总市值（百万元）10,02