恩华药业-公司研究报告-世事千帆过精麻龙头破浪前行-240412（22页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 恩华药业恩华药业(002262 CH)世事千帆过，精麻龙头破浪前行世事千帆过，精麻龙头破浪前行 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):37.01 2024 年 4 月 12 日中国内地 化学制药化学制药 院端准入加速院端准入加速+新品新品进入进入放量周期，有望估值和业绩双升放量周期，有望估值和业绩双升 公司为精麻龙头，当前存量产品集采风险基本出清，在 24 年院端准入加速的政策支持下（已有近 20 省发文要求医疗机构 1-3 个月内召开药事

2、会，加速新药准入），管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期 24 年 4款管制麻醉合计收入增速超 50%），叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：富马酸奥赛利定+氘丁苯那嗪；未来 2-3 年有望上市的创新药：NHL60001+NHL35700），估值有望重塑，我们预期 24 年开始公司归母净利润有望实现 20%+增长，并持续提速，维持 24-26 年 EPS 1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价 37.01 元（前值 30.94 元），维持“买入”评级。中短期增长点：存量集采风险基本出清，中短期增长点：存量集采风险基本出清，准入放开带动准入放开带动管制麻醉快速放量管制麻醉

3、快速放量 1）集采风险基本出清：公司销售额超 1 亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件）；2）管制麻醉快速放量：公司分别于 20 年 12 月/21 年 2 月/21 年11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加 14 年 10 月已获批的瑞芬太尼，我们估测 4 款管制麻醉合计 22 年销售额 4.4 亿元，23 年8 亿元，24 年有望在院端准入加速的背景下实现 50%+增长，进入放量周期。长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成长期增长点：研发梯队搭

4、建完善，第二成长曲线渐成 公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线：1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，阿片，术后镇痛）已于 23 年 5 月获批上市，23 年底纳入国家医保，我们预期峰值 20+亿元；NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床 3 期；2）精神：NHL35700 片（抗精分）2 期临床，我们预期 27 年获批上市，峰值10 亿元；NH112（抗精分，1 期临床）；NH102（抗抑郁，1 期临床）；3）神经：24 年 2 月获得 Teva 氘丁苯那嗪片 24-28年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于 20 年底纳

5、入国家医保），我们预期峰值销售 10+亿元。SOTP 估值法下合理市值为估值法下合理市值为 373 亿元亿元 1）传统业务：我们预计公司 24 年归母净利润 12.5 亿元，参考可比公司，给予 24 年 23xPE（可比公司 Wind 一致预期 18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价），对应市值 287 亿元；2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用 DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于 2 期临床的 NHL35700 片），给予创新药板块估值 86 亿元。综上，SOTP 估值法下公司合理市值为 373 亿元。风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产

6、品研发进入不达预期。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 李奕玮李奕玮 SAC No.S0570523080002 SFC No.BSD964 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)37.01 收盘价(人民币 截至 4 月 12 日)22.56 市值(人民币百万)22,731 6 个月平均日成交额(人民币百万)223.51 52 周价格范围(人民币)21.36-31.60 BVPS(人民币)6.39 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测