传媒互联网行业：4年减半周而复始-240422（28页）.pdf

1、中泰证券研究所专业领先深度诚信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 4.4.2 24年减半，周而复始分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：2投资要点投资要点 本篇报告旨在全面分析比特币产业链构成及相关投资价值 产业链分析：产业链分析：1 1、上游矿商、上游矿商：集中度较高，目前3家寡头垄断，上市仅有【嘉楠科技】1家，【比特小鹿】2024年初官宣杀入该领域2 2、中游矿场、中游矿场：竞争格局分散，业务开展遍及全球，超过15家上市企业，截至2023Q4上市矿企算力占全球23%左右，市值体量最大的【Ma

2、rathon】拥有的算力在全网占比不足3%。矿场成本端依赖低电价和低价矿机，收入与比特币价格强挂钩。3 3、下游交易所、下游交易所：分为中心化与去中心化交易所，在传统金融交易所上市的中心化交易所为【Coinbase】，其余包括Binance、OKX等都拥有自己的代币在中心化加密交易所ICO。去中心化交易平台主要为Uniswap、Pancakeswap平台，各自代币在各大加密交易所上市。投资分析：投资分析：目前与比特币相关的投资可以分为比特币ETF投资、产业链上市公司投资、以及交易所代币投资。由于整个比特币产业链的周期与比特币价格的周期强相关，因此参考上一轮减半周期后走势：1 1）比特币）比特币

3、：2020年减半后，币价横盘6个月，随后迎来主升浪，一路突破。减半初期有一定抛压，主要是由于部分低效矿场被迫关门，出售手中持有比特币，短时间内对市场形成冲击。但此轮与上一轮不同点在于比特币ETF的通过，预计抛压的消化速度更快，且由于减半前币价就大幅上扬，因此矿企资金储备较多，抛售比特币的需求预计没有以往强，因此考虑此轮减半后存在上涨比上一轮来的更快的可能性。2 2）矿机制造商）矿机制造商：以嘉楠科技为例，2020年减半后，嘉楠科技股价继续承压，持续下跌直至比特币6个月横盘结束后，股价随着比特币价格上扬，开始一路突破。减半后低迷的主要原因在于矿机更新换代大部分出现在减半后一段时间，需要考虑币价走

4、势、市场库存、矿场财力等多方面因素。对比此轮减半，市场需消化库存更多，且由于减半前币价处于高位，大量矿企上一代机器仍有盈利，更新换代紧迫度降低，因此预计矿机生产商订单大幅上扬较币价滞后，直到全网算力上升到前一代机器无法盈利。3 3）矿企）矿企：以Marathon为例，上一轮减半前一周，股价开始就开始明显上扬，而后即使比特币价格横盘，Marathon股价也持续波动上行，直至6个月后比特币价格突破，Marathon股价加速上行。矿企股价较比特币具有同步性，且更具弹性。此轮减半，一方面铭文、符文等比特币链上创新玩法不断，大幅推升交易费用，矿工充分受益，且高币价可以使得上一代矿机仍有不错盈利，另由于上

5、游矿机库存较高，矿机价格在低位，购买成本短期可控。因此此轮矿企的投资确定性高于上一轮。投资建议：当前配置建议，关联性高首选比特币投资建议：当前配置建议，关联性高首选比特币ETFETF，更强弹性建议关注，更强弹性建议关注MarathonMarathon、RiotRiot与与CleanSparkCleanSpark，矿机生产商可后期配置，关注嘉楠科技。，矿机生产商可后期配置，关注嘉楠科技。风险提示：风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、极端天气风险；5、报告中数据信息更新不及时风险VYhUnVdV9YqU8ZgYkUc

6、ZsQ8O9R8OmOoOpNnRfQqQqMeRsQsO8OrQoOuOrQnONZqMpQ目 录C O N T E N T SC O N T E N T S比特币产业链上下游分析 比特币运作原理 比特币价格与全网算力趋势对比 比特币强共识，市值排名全球TOP10 比特币产业链剖析 难度与价格上升，持续推动矿机需求 参与方跟随比特币周期，弹性强上游矿机制造商业模式详解 矿机生产商3家寡头垄断 减半后矿机需求与价格将明显上扬 单矿机盈利的敏感性分析 头部矿场投入意愿明确 复盘-嘉楠科技中游矿企商业模式详解 矿企竞争，全球分散且不透明 6家头部上市矿企基本面拆解 收益弹性敏感性分析 能源价格低位