美光科技-美股公司研究报告-HBM自我突破在AI浪潮中引领重估-240514（76页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 美光科技美光科技(MU US)HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估浪潮中引领重估 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):165.00 2024 年 5 月 14 日美国 半导体半导体 HBM 自我突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价自我突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 165 美元美元 14 年以来美光估值经历三次峰值，分别源于移动互联网普及（2.8x Forward PB，简写为 FPB）、企业上云潮和加密货币潮（18

2、年 1.7x FPB）以及疫情居家办公带来的短期需求激增（21 年 2.0 x FPB）。截至 24 年 5 月 12 日美光估值为 2.6x FPB（彭博一致预期），逼近历史峰值。然而，我们认为，美光已来到重估的分水岭，突破或由双轮驱动：1）传统 DRAM 和 NAND 的ASP 回升及下游需求改善所带来的估值修复；2）借助 AI 浪潮催生的新需求，HBM3E 和 DDR5 等高端产品的营收占比提升，带动利润率优化以及估值上修。对比同业海力士和三星，25 年彭博一致预期为 1.5x 和 1.3x，但鉴于 14 年以来美股纳指 PB 约为韩国高科技板块 KOSDAQ PB 的 2.5 倍，我们

3、给予美光 FY25 PB 3.3x，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 165 美元。DRAM 业务：业务：HBM3E 追赶市场份额，追赶市场份额，DDR5 及传统及传统 DRAM 巧借巧借 AI 东风东风 我 们 预 计 FY24/25/26 营 收 为 178/278/320 亿 美 元，对 应 同 比 为62.3%/56.2%/15.1%。我们认为，HBM 产品作为 AI 芯片“标配”，GPU+HBM模式提升芯片 AI 训练和推理表现，ASIC AI 加速器亦能通过增加 HBM 内存有效提升性能，弥补“算力差距”，需求能见度高，我们预计 24-25 年 HBM将维持 4%-5.4%的供给缺

4、口。美光通过 HBM3E 供货英伟达 H200 等，客户基础稳固，叠加有望在 FY24-25 进入其他 AI 芯片供应链，将实现量价齐升和利润率优化。同时，传统 DRAM 产品伴随着 AI 设备及生成式 AI 逐渐向端侧扩展，美光面向端侧 AI 的 GDDR7、LPDDR5X 和 LPCAMMA2 产品将三箭齐发。此外，通用服务器需求或也见回暖，叠加 Win 10 终止服务及Win 12 和 co-pilot 的推出带动新一轮 PC 换机周期，亦将利好 DRAM 需求。NAND 业务：业务：FY24-25“供销两旺”，“供销两旺”，下游设备需求拉动下游设备需求拉动大容量产品增长大容量产品增长

5、我 们 预 计 FY24/25/26 营 收 为 69/122/125 亿 美 元，对 应 同 比 为64.2%/77.1%/2.4%。23 年供应端减产以来下游库存基本出清，24 年 NAND复苏有望，核心将是下游设备需求拉动。端侧 AI 场景的大容量存储要求亦带来需求新动能。在实现“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，美光 232 层 TLC/QLC NAND 为核心的产品矩阵将受益于上述各场景需求。HBM 战场战场三足鼎立，三足鼎立，NAND 市场则百家争鸣，美光份额能否站稳脚跟？市场则百家争鸣，美光份额能否站稳脚跟？HBM 在内存里技术壁垒较高，美光、海力士和三星三足鼎立。龙头海力

6、士原为英伟达 HBM3 独供；行业第二三星的 HBM3E 也“Jensen Approved”；美光凭借 HBM3E 成功进入英伟达供应链，或将引发估值重估，从无到有实现更高的营收弹性。反之，传统 DRAM 标准化程度高，大宗商品属性强；NAND 市场更为分散，主流厂商技术迭代基本同步，份额争夺在于产能规模。风险提示：AI 芯片需求不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险等。研究员 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 基本数据基本数据 目标价(美元)165.00 收盘价(美元 截至 5 月 10 日)121.24