途虎~W-港股公司研究报告-车后IAM龙头的模式优势、扩张边界和盈利方向-240611（37页）.pdf

1、证券研究报告海外公司深度专业零售(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 途虎-W（09690.HK）车后车后 IAM 龙头的模式优势、扩张边界和盈龙头的模式优势、扩张边界和盈利利方向方向 2024 年年 06 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 郭若娜郭若娜 执业证书：S0600122080017 股价走势股价走势 市场

2、数据市场数据 收盘价(港元)24.15 一年最低/最高价 9.01/37.70 市净率(倍)4.43 港股流通市值(百万港元)17,912.69 基础数据基础数据 每股净资产(元)5.45 资产负债率(%)62.10 总股本(百万股)809.65 流通股本(百万股)741.73 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）11563 13606 15437 17987 20606 同比(%)(1.42)17.67 13.46 16.52 14.56 归母净利润（百万元）(2,13

3、6.17)6,702.94 523.07 1,028.28 1,576.58 同比(%)-(92.20)96.58 53.32 Non-IFRS 净利润（百万元）-551.93 481.31 735.50 1,228.28 1,776.58 同比(%)-52.81 67.00 44.64 EPS-最新摊薄（元/股）(2.64)8.28 0.65 1.27 1.95 P/E（现价最新摊薄）-2.71 34.70 17.65 11.51 PE（Non-IFRS）-37.69 24.68 14.78 10.22 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 引言引言：2023 年

4、途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，并首次实现全年盈利，商业模式得到验证。随着国内平均车龄到达拐点，汽车服务市场将进入新的发展阶段，头部玩家的商业模式和竞争格局可能走出与海外与众不同的路径。本文尝试回答：1）国内需求特点和空间；2）IAM 前景良好，其中 O2O 模式优势在哪；3）O2O 模式败者无数，途虎做对了什么，怎么看其后续扩张和盈利空间。汽车服务需求达拐点，汽车服务需求达拐点，2027 年看向年看向 2 万亿。万亿。中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长，灼识咨询预计 2027 年将达 19319 亿元，2023 年至 2027 年CAGR 9%。1）汽车保有量：有望受益于人均

5、收入提高，特别是下沉市场汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。仍有增长空间。若对标日本，我们预计 2027 年汽车保有量达 3.19 亿辆，23-27年CAGR 4.2%。2）车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高入提高+车龄提升驱动增长。车龄提升驱动增长。灼识咨询预计 2027 年每辆车年均服务支出提升到 5168 元，23-27 年 CAGR 为 2.7%。3）相比传统汽车，新能源汽车换车周期更短，每辆车服务支出总量和结构发生变化，但短期对市场影响有短期对市场影响有限，长期关注结构性机会。限，长期关注结构性机会。

6、供给变局：互联网模式推动价值再分配。供给变局：互联网模式推动价值再分配。1）旧格局：市场高度分散）旧格局：市场高度分散（龙龙头头收入市占率收入市占率2%，CR5低于低于6%），4S店店以以4%的门店数份额占的门店数份额占54%GMV份额份额，但并非效率最优，零配件价格及服务费分别较IAM门店高出 30%及80%。2）新变局：随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加，消费者对新变局：随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加，消费者对IAM（独立售后）（独立售后）需求有望提升。需求有望提升。灼识咨询预计2027年IAM GMV有望增长至 1.1 万亿元，市场占比提升至 58%。IAM 连锁化率不足（仅 4