大宗商品分析框架系列之三：铜博士还会再度上涨么？-240628（21页）.pdf

1、 宏观深度报告/2024.06.28 请阅读最后一页的重要声明！铜博士还会再度上涨么？大宗商品分析框架系列之三 证券研究报告 分析师分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 分析师分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 相关报告 1.黄金还能涨多久？大宗商品分析框架系列之一 2024-04-09 2.央行买黄金，你了解多少？大宗商品分析框架系列之二 2024-04-24 核心观点核心观点 今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超 10%。在 5 月中下旬，库存受限带来逼仓行情，铜价飙升已超过俄乌冲突爆发时高点，而 6 月铜价有所回调。铜价到底由什么因素决

2、定？还会再度上涨么？供需框架：铜博士从哪来？到哪去？供需框架：铜博士从哪来？到哪去？金属铜的需求变动能较为灵验的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选矿山采选、冶炼冶炼加工加工、应用消费应用消费以及废铜回收废铜回收。精炼铜精炼铜是观察铜产业的重要抓手。从供给端从供给端来看，长、短期供给均偏紧来看，长、短期供给均偏紧。精炼铜可以分为原生铜和再生铜，原生铜原生铜占比占比约八成，约八成，由采掘铜精矿冶炼得到，产量集中于智利、秘鲁等资源国，当前全球铜矿资源和品位持续萎缩，再生铜再生铜占比较小，近年来供给呈上升趋势。从从需求端来看，需求端来看，基本盘在发达经济体，增量盘

3、在发展中经济体基本盘在发达经济体，增量盘在发展中经济体。发展中经济体推进工业化仍需建设电力网络，而发达经济体已实现工业化，主要需求是更新换代及维修。未来节能减排及 AI数据的发展促使电网升级，拉动全球范围的用铜需求。中国精炼铜需求和产量占全球比重均超四成，位居世界第一。价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？伦敦铜是价格体系的核心。复盘历史铜价波动，铜价受全球经济影响较大受全球经济影响较大，2003 年后主要受新兴市场带年后主要受新兴市场带动动。从铜的定价逻辑铜的定价逻辑来看，铜价格主要受需求端因素影响铜价格主要受需求端因素影响。首先，铜价受实实体体供需供需

4、影响明显，铜用于工业生产，宏观经济周期与铜行业景气程度的联系较强；铜商品属性亦表现明显，与 CRB 现货指数走势相近。再次，投资因素投资因素也是推动铜价上行的一大动力，投资铜可抵御通胀。最后，避险因素避险因素对铜价也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动铜价走弱。从计量回归结果来看，铜价中枢方面，铜价中枢方面，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。铜价波动方面，铜价波动方面，实体因子实体因子也同样是主要解释，但近 5 年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。未来走势：未来走势：铜铜博士博士还有投资机会吗？还有投资机会吗？有。有。虽然逼空涨价行情或难再现，

5、虽然逼空涨价行情或难再现，但未来长短期基本面将驱动铜价上涨。供给方面，短期但未来长短期基本面将驱动铜价上涨。供给方面，短期 ICSG 下调 2024 年对铜产量增长的预测，长期长期存量铜矿品位下降，铜矿资源逐步枯竭，2025 年及年及以后全球增量铜矿或将非常有限以后全球增量铜矿或将非常有限。需求方面，短期需求方面，短期全球制造业扩张将大幅带动铜需求，中国地产边际回暖，全球央行“降息潮”带动全球制造业 PMI 回升。长期长期全球推进节能减排及能源转型，叠加 AI行业发展，铜在新能源体系中发电、电网和用电端的用量激增，或将迎来长期增量需求。综合考虑影响铜价的主要因素，我们认为铜价仍有上涨空间铜价仍

6、有上涨空间。到今年年底，铜的价格中枢约在 10230 美元/吨，相较于 6 月近期 9850 美元/吨左右的价格，仍有近 4%以上的潜在空间。但若出现美联储不降息或反向加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。风险提示：风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 供需框架：铜博士从哪来？到哪去？供需框架：铜博士从哪来？到哪去？.4 1.1 产业链：涉及流程长，下游应用多产业链：涉及流程长，下游应用多.4 1.2 供给端：铜矿供给持续偏紧供给端：铜矿