军工行业：激浊扬清周观军工第77期先守空军产业链龙头白马的正-240728（51页）.pdf

1、激浊扬清，周观军工第77期：先守空军产业链龙头白马的正长江证券研究所军工研究小组2024-07-28%1分析师 王贺嘉分析师 王清联系人 杨继虎联系人 张晨晨SAC执业证书编号：S0490520110004SAC执业证书编号：S0490524050001SFC执业证书编号：BUX462联系人 张飞联系人 李麟君分析师及联系人证券研究报告评级看好维持 证券研究报告%201航发动力：八月金股深度推荐，年度指引成长提速深度受益产品后周期性02中航光电：持续横纵拓展布局锚定世界一流，坚定扩产迎接赛道景气上行03目 录04中航沈飞：Pipeline体系成熟新机型端倪已现，航空工业新质生产力典芹航空炸弹：

2、精确制导引领低成本改造升级典芹，MEMS惯性技术创新启势05立足2024年眺望2027年：坚定看多2024年是军工结构反转的关键布局年%301航发动力：八月金股深度推荐，年度指引成长提速深度受益产品后周期性%4航空发动机行业经历中高速增长后有望迎来维修后市场爆发01 十四五期间航空发动机产品快速交付下牵引维修需求有望迎来高增长。航空发动机主机厂航发动力2020-2023年航空发动机及衍生品业务收入增速分别为19%、22%、9%、18%，而核心子公司黎明公司2020-2023年营业收入增速分别为27%、17%、18%、19%。考虑公司自2022年开始缴纳增值税，且2022-2023年公司支付的各

3、项税费分别为9.2、16.5亿元，公司实际收入增速或高于表观显示。图：航发动力20-23年航空发动机及衍生品业务收入增速较快图：航发动力子公司黎明公司20-23年营收增速较快资料来源：Wind，长江证券研究所0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02014201520162017201820192020202120222023航空发动机及衍生品业务收入/亿元yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201420152016201720182019202020

4、2120222023黎明公司营收/亿元yoy%5航发动力：黎明公司毛利率提升有望牵引公司整体盈利能力持续向上02 航发动力2023年毛利率已出现向上拐点，最大主机厂黎明公司毛利率提升有望带动公司整体毛利率持续提升。航发动力整体毛利率及内贸业务毛利率同比22年均出现向上拐点，公司23年整体毛利率为11.1%，同比增加0.26pct，其中内贸业务毛利率为10.5%，同比增加0.38pct，毛利率回升趋势明显。2020-2023年营收占比最大的主机厂黎明公司（23年占比60%）利润率（利润总额/营收）分别为2.99%、3.02%、3.56%、2.58%。其中2023年因为理财收益减少1.72亿元，利

5、息收入减少0.61亿元，贷款规模扩大利息费用增加0.86亿元，还原回去后23年实际利润率为3.80%。图：公司整体毛利率及内贸业务毛利率同比22年均出现向上拐点图：2020-2023年营收占比最大的黎明公司利润率持续提升资料来源：Wind，长江证券研究所，注：2023年为加回理财、利息收支差额后的值0%10%20%30%201920202021202220232024Q1公司各项业务毛利率水平总毛利率内贸外贸非航空产品等0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%020040060080010001200利润总额/百万利润总额/营收%6航发动力：售后保障任务减少产品成熟度提升有望牵引毛利率持续提升

6、02 航发动力售后保障任务减少或反映交付产品成熟度提升，返修压力降低背景下盈利能力有望持续改善。公司销售服务费在21年辛到高点后持续下降，2021-2023公司销售服务费分别为2.7、2.4、2.2亿元，销售收入占比分别为1.5%、1.1%、0.8%，售后保障任务减少或反映公司交付产品成熟度在提升。CFM56发动机交付早期多次出现故障，经产品持续改进后返修率逐渐降低。第一台CFM56在1974年制造完成并首次运转，此后在其早期服务期间涡轮叶片直接或间接导致了若干事故。CFM56-3机型处于CFM56系列型号交付早期，返修率高辛9%，而CFM56-7B机型返修率仅1%。图：CFM56航空发动机返