煤炭开采行业煤电一体化研究框架：熨平波动煤电双赢-240818（36页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 煤炭开采煤炭开采 推荐推荐 （维持）（维持）相关报告相关报告 【兴证煤炭】煤炭行业 2024 年中期投资策略：资源储备+公司治理，稳回报驱动股息定价2024.06.20 【兴证煤炭】煤炭行业 2024 年年度策略：供应回归低速增长，低波高息红利持续2023.12.05 【兴证煤炭】变化中的供需缺口，绕不开的价格周期煤炭行业研究框架2023.08.16 emailAuthor 分析师：分析师：王锟 S0190521

2、010002 研究助理：研究助理：李冉冉 assAuthor 投资要点投资要点 summary 理想的煤电一体化的商业模式：火电收入决定企业营收规模，燃煤成本内部抵消，企业成理想的煤电一体化的商业模式：火电收入决定企业营收规模，燃煤成本内部抵消，企业成本受煤炭开采成本影响。本受煤炭开采成本影响。煤电一体化模式是我国煤炭企业转型的重要途径，通过地理位置上的紧密协同，实现经营效率的显著提升。在这一模式下，煤炭产量直接供应火电部门，煤价波动在内部核算时得以抵消，确保企业收入稳定，主要受电价变动影响。企业生产成本主要由煤炭部门的生产成本决定。然而，当企业面临外购煤炭或煤炭销售时，电价和煤价将共同作用于

3、企业收入。股价复盘：煤价平稳或下行时，一体化组合表现优于煤炭板块。股价复盘：煤价平稳或下行时，一体化组合表现优于煤炭板块。我们选取几家具有代表性公司，构建了煤电一体化组合和对应的指数，通过复盘分析我们发现，煤电一体化企业在煤价波动期间的超额收益与理论预期相一致：1）煤价下行或稳定时，煤电一体化组合表现优于煤炭行业整体。2）煤价大幅上涨时，专注于煤炭业务的企业因直接受益而表现突出。3）尽管煤炭板块在煤价上升或平稳时期有超越大盘的潜力，但超额收益的实现程度仍受宏观经济和政策等外部因素的影响。一体化企业价值重估的核心要素：稳定回报一体化企业价值重估的核心要素：稳定回报+低风险补偿。低风险补偿。我们通

4、过复盘煤电一体化组合在不同时代背景下的估值变化，来推断以下三点：1）在稳定回报为优势的时期，企业价值可能得到重估；2）稳定回报既指业绩或现金流的稳定性，也包括分红金额回报的稳定性；3）低波红利框架下，回报稳定性的提高有助于减少市场对企业一体化的风险补偿，即降低贴现率，提升企业市场估值。煤电一体化企业的现状和发展预期：有资本开支的公司继续成长，成熟期公司步入低波红煤电一体化企业的现状和发展预期：有资本开支的公司继续成长，成熟期公司步入低波红利期。利期。在煤炭价格波动的环境下，煤电一体化企业展现出较低的业绩波动性和较高的分红水平。2023 年，煤电一体化企业组合的整体分红率为 68%，超过煤炭板块

5、 49%的平均水平。对于不同发展阶段的煤电一体化企业：1）一些企业正加大火电项目投资，预计随着项目投产，业绩将进一步提升。2）对于资本支出减缓的成熟企业，随着进入红利期，业绩波动性降低，且持续执行高比例分红政策，这符合市场对这些一体化企业发展终局的预期。投资建议投资建议：煤电一体化是煤炭企业转型的重要方向之一。煤炭业务向火电业务延伸协同发展，能有效对冲煤价波动对业绩的冲击。相较于单一的煤炭或电力业务模式，煤电一体化的经营模式不仅提升了企业的运营效率，还增强了盈利的稳定性。建议关注：1）业绩稳健兼具高比例分红的中国神华、陕西能源、淮河能源中国神华、陕西能源、淮河能源；2）持续进行投资建设，向深度

6、一体化发展，具备未来成长性的新集能源、电投能源新集能源、电投能源。风险提示：宏观经济变化、行业政策调控风险、在建项目进度不及预期、其他能源替代加风险提示：宏观经济变化、行业政策调控风险、在建项目进度不及预期、其他能源替代加快。快。title 熨平波动，煤电双赢熨平波动，煤电双赢 煤电一体化研究框架煤电一体化研究框架 createTime1 2024 年年 08 月月 18 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 引言.-4-1、煤电一体化概述.-5-1.1、煤电一体化是煤企转型的主要方向之一.-5-