流动性框架之二：资金面框架兼具高频与实用-240905（31页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 流动性框架之二 资金面框架，兼具高频与实用 超储率的关注度为何下降超储率的关注度为何下降 长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。由于超储本身存在季节性规律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力下降，资金从银行到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。因此，因此，本本篇报告旨在篇报告旨在打造打造一个更加一个更加高频、高频、实用实用的资金面分析框架。的资金面分析框架。货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键货币政策取向是第

2、一位，捕捉边际变化是关键 在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位，重要会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。如何从繁多的措如何从繁多的措辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧时，均有货币政策取向转变，本文以 2016 年、2020 年为例，具体阐释如何捕捉货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观察到政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能迎来政策拐点。基于供需的资金面高频跟踪框架基于供需的资金面高频跟踪框架 在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频

3、跟踪资金供需的边际变化，以此在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。预判资金面的短期波动方向。供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以具体到可以高频跟踪的指标，高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷

4、投放强弱的票据利率、政府债发行规模和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规模和利率。需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，难以出现较大波动。未来，资金面低波时代未来，资金面低波时代 从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得

5、资金面的边际变化成为影响债市定价的关键因素之一。影响债市定价的关键因素之一。但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现在资金价格基本围绕 7 天逆回购利率上下波动。展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来迎来低波时低波时代代。风险提示 流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。评级及分析师信息 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524

6、030003 联系电话：联系人：龙海文联系人：龙海文 邮箱： SAC NO：联系电话：证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 09 月 05 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.超储率的关注度为何下降.3 2.货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键.7 2.1 从哪些途径观察货币政策取向.7 2.2 如何捕捉边际变化：基于基本面和货币政策表述.8 2.2.1 2016 年：经济复苏，金融去杠杆.8 2.2.2 2020 年：疫情后经济恢复，货币政策回归常态.9 2.2.3 2022 年以来：在防空