【宏观专题】美国再通胀路径的隐含条件-240923（22页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 09 月月 23 日日 【宏观专题】美国再通胀路径的隐含条件美国再通胀路径的隐含条件 核心结论核心结论：本篇报告对市场比较关注的美国再通胀风险进行情景分析本篇报告对市场比较关注的美国再通胀风险进行情景分析：第一，第一，基线预计明年下半年美国 CPI 同比中枢约 2.2%，核心 CPI 同比中枢约2.5%，核心通胀于明年二、三季度或维持在平台期，四季度继续下行。这一通胀水平并不低（201

2、8 年经济高峰时，CPI 同比为 2.5%，核心 CPI 同比为 2.2%），但符合市场预期的软着陆路径（CPI 同比 2.3%+失业率 4.3%），也仍大体符合美联储去通胀的期许（降至 2.5%附近或以下就基本接近通胀目标）。第二，第二，但明年出现再通胀的风险也较为困难。在不考虑基准关税、油价保持平稳的前提下，失业率可能需要下行至 3.8%附近（2018 年经济高峰期，失业率最低为 3.7%，过去 20 年 10%分位；2022-23 年经济高峰期，失业率最低为3.4%，过去 20 年最低；2008-09 年衰退期，失业率最高为 8.5%，过去 20 年92%分位；2020 年衰退期，失业率

3、峰值为 14.8%，过去 20 年最高），要明显强于市场（4.3%）和美联储的预期（4.2%），这不是软着陆，而是“再次起飞”。第三，第三，在特朗普加征基准关税、油价突破 100 美金/桶时，明年下半年 CPI 同比有不小的可能再度升至 3%以上；但要实现一个更高的再通胀路径（4%及以上），也需要失业率降至 4%左右（图图表表 1-2）。一、一、美国美国 CPI 通胀的主要影响因素概括通胀的主要影响因素概括 CPI 五大分项的主要影响因素：五大分项的主要影响因素：1）能源）能源：国际油价是核心影响因素。2）食品食品：疫情后需求因素对食品涨价贡献有所增加，但供给因素仍是绝对主导。从经验来看，CR

4、B 食品指数同比领先 CPI 食品同比大约 6 个月。3）核心商品核心商品：结合疫情前后情况来看，只有存在明显供应链压力，核心商品才可能反映需求变动。正常时期，其长期处于微通缩状态，并不反映美国商品需求的变化，也对美国补库周期并不敏感。供应链压力的两个观察指标：全球供应链压力指数、美国消费品进口价格指数。4）租金租金：与两个指标高度相关，其一是偏成本端的房价，标普房价指数领先 CPI 租金大约 17 个月，两者同向变动。其二是偏需求侧的失业率，失业率与租金增速基本同步，两者负向变动，且失业率与租金的关系可能是非线性的，当失业率大概处于 4%以下时，租金同比或加速上行。5）超级核心服务超级核心服

5、务：受就业市场强弱和劳动力成本影响较大，用职位空缺率与失业率之比衡量就业市场强弱，时薪同比衡量劳动力成本，两者对 CPI 超级核心服务同比走势的解释度较高。6）CPI 五因子模型五因子模型。五个解释变量为：CRB食品指数同比、原油现价同比、消费品进口价格指数同比、房价指数同比、V/U，调整 R 方约 0.87，各因子的系数符合经济学逻辑，详情参见正文。二、二、如何如何评估再通胀路径背后的隐含条件评估再通胀路径背后的隐含条件？第一步，第一步，确定 CPI 的基线情景和明确“再通胀”的定义；第二步，第二步，在不同的油价前提下，估算不同的再通胀幅度（再通胀情景下的 CPI 同比与基线 CPI 同比之

6、差）所需要的 V/U 的变动。第三步，第三步，根据贝弗里奇曲线和 V/U 与时薪增速的经验关系，推算 V/U 变动背后隐含的失业率和时薪增速的变化。V/U 并不直观及不易于理解，而失业率和时薪增速更为市场所熟知和关注。相比于泛泛讨论一个简单数字衡量的再通胀，国际油价、失业率和时薪增速的组合会更为具体，也更能直观感觉到再通胀的难易程度。三、三、美国美国通通胀的基线情景与“再通胀”的定义胀的基线情景与“再通胀”的定义 基线情景基线情景：预计今年预计今年 4 季度美国季度美国 CPI 同比为同比为 2.7%，基数效应影响下，较当前，基数效应影响下，较当前水平小幅反弹；明年上半年、明年下半年则分别为水