宏观专题美联储货币政策系列：联储缩表从哪里来到哪里去？-241101（18页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 宏观专题研究宏观专题研究 2024 年 11 月 01 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美联储美联储货币政策系列货币政策系列：联储联储缩表缩表，从哪里来，到哪里去？，从哪里来，到哪里去？Table_Author 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 Email: Email: 证书:S1320523020004 核心观点核心观点：9 月降息后月降息后美联储继续按计划进行缩表美联储继续按计划进行缩表，但美国流动性正在收紧，但美国流动性正在收紧。随着美联储降息落地，本轮加息彻底宣告结束，但缩表仍在继续。美联储 5 月宣布放缓缩表后，每月国债减持速度降为 250

2、亿美元，但美国金融市场流动性仍在收紧。缩表的终点在哪？讨论联储缩表，仍要回到过去寻找线索：缩表之“因”：缩表之“因”：量化宽松和货币政策框架变革量化宽松和货币政策框架变革。2008 年之前，有限准备金框架下，美联储以贴现率和超额准备金利率（IOER）构建利率走廊，配合公开市场操作来实现对联邦基金利率（FFR）的调控。2008 年金融危机发生，美联储在降息至 0%的基础上进行了量化宽松（Quantitative Easing，QE），直接将流动性注入市场。2008 年之后，QE 使得市场流动性过剩，FFR 被压制在 0 附近，美联储则改用 IOER 和 ON RRP 利率构建的利率地板体系调控利

3、率。在经济步入稳定之后，美联储货币政策回归正常，而资产负债表正常化缩表（QT）就是其中的一环。缩表之“鉴”：美联储缩表之“鉴”：美联储的的货币政策正常化探索货币政策正常化探索。2017 年美联储初次缩表，错估了流动性充裕程度，最终没能避免 2019 年的流动性危机。关于缩表，有三个问题是讨论的核心：是否要回到有限准备金体系？美联储理想的资产负债表规模是什么？缩表具体怎样操作？答案是，缩表不是要回到有限准备金框架，而是要维持充足准备金框架的平稳运行。缩表的操作过程，“稳”是最优先级。而想要达到稳、把握理想的缩表节奏和资产负债表规模，则需要结合流动性指标，边走边看。缩表之“今”：缩表之“今”：降息

4、落地，降息落地，流动性风险正在上升流动性风险正在上升，缩表还能走多远？，缩表还能走多远？观察市场流动性一般有两类指标：一类是流动性规模指标（准备金总量、RRP规模），另一类是利率指标（EFFR、SOFR 与 IORB 利差，利率波动性等）。当前，美国市场流动性规模持续缩小但相对充裕，而 SOFR 等利率指标波动开始加深，出现流动性偏紧的迹象。我们认为，在联储负债端TGA 维持高位、RRP 持续收紧、资产端 BTFP 缩小和美联储降息节奏不确定的综合背景下，短期利率波动加深的可能性仍在增加。我们预计，美联储于 2025 年二季度结束缩表，但如果金融市场流动性进一步紧张，美联储可能会提前结束缩表，

5、过程中仍需持续观察。风险提示：风险提示：美联储货币政策超预期，美国金融条件变化超预期。相关报告相关报告 9 月经济数据点评：政策推动下供需端均改善 2024.10.31 9 月财政数据点评：利好政策频出，静待政策效果显现 2024.10.28 9 月外贸数据点评：增速不及预期，出口或维持低位增长 2024.10.25 宏观专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录目录 1.从缩表说起：美联储的“资产负债表正常化”.4 2.缩表之“因”：金融危机引发货币政策框架变革.5 2.1 2008 年之前：有限准备金框架与利率走廊体系.7 2.2 2008 年之后：后危机时代的充足准备金框

6、架和利率地板体系.8 3.缩表之“鉴”：美联储货币政策正常化探索.9 3.1 缩表三问：做什么？做多少？怎么做？.10 3.2 流动性风险：2019 年回购危机经验.11 4.缩表之“今”：美国流动性风险正在上升.12 4.1 规模与利率：美国流动性跟踪指南.12 4.2 降息之后，联储缩表还能走多远？.16 5.风险提示.17 宏观专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图图表表目录目录 图 1 美联储历次加息/降息及扩表/缩表时间线梳理.4 图 2 近期美联储对资产负债表操作的相关表述.4 图 3 美联储历次缩表和扩表规模对比（亿美元）.5 图 4 各主要经济体央行资产规模变