2025年宏观政策展望：拥抱非线性变化-241122（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年1111月月2222日日20252025 年宏观政策展望年宏观政策展望拥抱非线性变化拥抱非线性变化核心观点核心观点经济经济研究研究宏观专题宏观专题证券分析师：董德志证券分析师：董德志证券分析师：田地证券分析师：田地021-609331580755-S0980513100001S0980524090003联系人：王奕群联系人：王奕群基础数据固定资产投资累计同比3.40社零总额当月同比4.80出口当月同比12.70M27.50市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告宏观经济专题研究-特朗

2、普胜选增加美国经济“再通胀”风险2024-11-21宏观经济专题研究-2025 年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡 2024-11-21宏观经济专题研究-供给侧结构性改革 2.0：宏观视角中的新一轮并购重组 2024-11-19政策发力之后从政府驱动到民间驱动 2024-11-15国信证券-债海观潮，大势研判（10 年期国债 2.2-2.3%具备配置价值）2024-11-07财政政策：加力扩内需，托底防风险财政政策：加力扩内需，托底防风险回顾回顾20242024年年，财政运行的特点是紧平衡加剧财政运行的特点是紧平衡加剧，缺口凸显缺口凸显。受多种因素影响，2024 年一般公共预算收入

3、较为低迷，非税收入增速较高，税收收入正在触底反弹。其中四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。受收入拖累，一般公共支出增速也低于年初预算，且地方财政支出增速显著偏低。受土地市场拖累，政府性基金收支两端下滑更加严重。从发力节奏上看，今年国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。总体来看总体来看 20242024 年财政政策有三个关键时点年财政政策有三个关键时点，明年的政策脉络也主要由这三次关键的会议塑造：一是 7 月的二十届三中全会前后，对财税改革特别是消费税的期待；二是 9 月 26 日政治局会议后的一系列财政增量政策出台，具体时点为 10 月 12 日的财政部新闻发布会；三是 11 月

4、8日人大常委会的新闻发布会，最终落地超 10 万亿化债政策。展望展望 20252025 年，预计财政政策较年，预计财政政策较 20242024 年继续扩张。年继续扩张。赤字率从 3%抬升至3.5%，新增地方专项债增加至 4.2 万亿，特别国债预计 2 万亿，其中 1万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到 11 万亿左右，广义赤字率抬升至约 8%。化债方面，2025 年发行置换债务 2 万亿以上。政策思路向着民生与消费转变。但总体来看稳增长仅是短期相机抉择，长期仍然以经济转型和财税改革为主线。货币政策：宽松延续，节奏前置货币政策：宽松延续，节奏前置今年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，

5、对货币政策操作思路和框架做出重大革新，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。变化主要体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。20252025 年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率稳汇率”诉求能否实质性放松。诉求能否实质性放松。我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳

6、健。央行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新一是针对新框架运行中出现的新情况新特征特征，对其优化完善对其优化完善。二是配合其他部门二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升沿着支持资本市场企稳回升、保保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降