药明合联-港股公司深度研究报告：XDC创新探索爆发CRDMO龙头增长强劲-241129（31页）.pdf

1、敬请参阅最后一页特别声明 1 哈 公司简介 公司为全球生物药 CRDMO(研发制造服务外包)龙头药明生物的并表附属公司，目前，药明生物持股公司 50.91%、由药明康德持股98.56%的并表子公司合全药业持股 30.34%。投资逻辑 XDCXDC 赛道爆发式成长，公司为国际领先的全面能力赛道爆发式成长，公司为国际领先的全面能力 CRDMOCRDMO 龙头。龙头。随着第一三共改写乳腺癌诊疗标准的 HER2 ADC（人表皮生长因子受体抗体偶联药物）药物面世，2023 年全球 ADC 市场首次突破百亿美元。ADC/XDC 行业高景气引发投融资及并购/BD（商务拓展）火热，过去一年并购交易金额大于 1

2、0 亿美金的交易事件达到 7 起，活跃的资本市场交易则进一步加速 ADC/XDC 药企管线开发。相对于传统大分子生物药，结合大小分子的偶联药物开发难度更大，生产相对复杂。高壁垒催生高外包率带动 CRDMO 需求提升。据弗若斯特沙利文数据，公司为全球 XDC CRDMO 的第一梯队、国内龙头，享行业高增速红利。1H24 公司的收入、毛利及净利润同比增长 67.6%、133.4%及 175.5%。全链条全链条 XDCXDC 一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长。一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长。公司是全球为数不多的能够具备 R/D/M 全链条能力的 XDC 外包服务商，“端

3、到端”商业模式使得客户覆盖不断扩容：公司累计客户数由 2022 年的 345 名快速增长到 2024 年的 419 名。“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，保障更多早期项目向后期项目转化。2024 年上半年约有 41 个项目从早期阶段进入后期 iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望为公司带来更大收益。无锡、常州、上海三大基地赋能“一小时”服务圈，后劲可期。无锡、常州、上海三大基地赋能“一小时”服务圈，后劲可期。随无锡新产能的逐渐投产，未来公司有望以内部自产抗体、连接子及载荷来替代外购，助力毛利率提升。2025 年末新加坡产能也将投产，未来将满足海外订单需求。盈利预测、估值和评级 我们

4、预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入 33.4 亿/48.2 亿/63.8 亿元，同比增长 57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润 7.2 亿/10.4 亿/14.2 亿元，同比增长 152%/45%/37%。基于 DCF 模型估值，目标价为 31.25 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 ADC/XDC 药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险；关联交易占比较大风险；政策不确定性风险。主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)990 2,124 3,344 4,815 6,382 营业

5、收入增长率 218.33%114.44%57.45%43.99%32.55%归母净利润(百万元)156 284 715 1,039 1,424 归母净利润增长率 183.51%82.07%152.22%45.25%37.12%摊薄每股收益(元)0.13 0.24 0.60 0.87 1.19 每股经营性现金流净额 0.21 0.28 0.89 1.22 0.96 ROE(归属母公司)(摊薄)10.52%5.20%11.63%14.49%16.61%P/E 2.00 135.36 40.08 27.60 20.13 P/B 0.21 7.03 4.66 4.00 3.34 来源：公司年报、国金证

6、券研究所 02004006008001,0001,20012.0017.0022.0027.0032.0037.0042.00231129240229240531240831港币(元)成交金额(百万元)成交金额药明合联恒生指数港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 乘全球 XDC 研发爆发之东风，CRDMO 先发龙头呈现营收利润高成长.5 XDC 赛道领先的全球一站式外包服务龙头，行业经验积累丰富.5 先发优势、端到端全面服务能力以及充足在手订单，确保公司营收利润现高成长性.5 行业：第一三共重磅突破，引发 XDC 赛道爆发式成长.6 ADC 重磅突