恩华药业-公司研究报告：麻醉产线持续丰富长期业绩稳健增长可期-241212（25页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告医药生物医药生物|化学制药化学制药非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师刘闯SAC：S李强SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20242024 年年 1212 月月 1111 日日收盘价（元）25.91一 年 内 最 高/最 低（元）29.98/20.64总市值（百万元）26,329.14流通市值（百万元）22,847.24总股本（百万股）1,016.18资产负债率（%）12.61

2、每股净资产（元/股）7.02资料来源：聚源数据恩华药业恩华药业(002262.SZ)(002262.SZ)麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期投资要点：投资要点：管理层团队和治理稳定管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点麻醉产品为公司目前最大看点。公司从 2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去 10 年（2013-2023 年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为 19.4%，长期业绩增长稳健。2023 年，分收入来看，麻醉类占比 53.6%、精神类占比 21.7%；分毛利看，麻醉类占比 65.0%、精神类占比 22.9%，麻

3、醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。麻醉产品线持续丰富麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿羟瑞舒阿”新品快速放量新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持我们预计麻醉类未来三年有望保持 20%20%以上增长。以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010 年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023 年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024 上半年麻醉类产品收

4、入增长 20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到 10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持 20%以上增长。研发投入持续加码，外延研发投入持续加码，外延 BDBD 持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019 年占

5、比为 4.6%，2023 年占比已达 12.2%，公司目前拥有在研项目 70 余个，其中在研创新药项目 20 余个：1）NH600001 乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延 BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定 2024-2028年期间完成 20-25 亿元销售额。发布股权激励，释放经营活力。发布股权激励，释放经营活力。202

6、4 年 6 月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26 年净利润以 2023 年为基数，增长率分别不低于 15%/33%/56%。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 58.5、68.7、80.5 亿元，同比增长率分别为 16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为 12.1、14.4、17.1 亿元，同比增长率分别为 17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的 PE 分别为 22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，