2025年中国经济展望：聚焦最终需求-241223（25页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分聚焦最终需求聚焦最终需求20252025 年中国经济展望年中国经济展望证券研究报告/宏观投资策略报告2024 年 12 月 23 日分析师：张德礼分析师：张德礼执业证书编号：执业证书编号：S0740523040001Email：相关报告相关报告报告摘要出口是近年中国经济增长的重要动能，但出口是近年中国经济增长的重要动能，但 2025 年将面临挑战。除了已讨论较多的美年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱

2、出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势进而影响国内供求格局和物价形势。中央经济工中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在作会议将全方位扩大国内需求放在 2025 年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的增量政策均值得期待，推动中国经济结构再调整增量政策均值得期待，推动中国经济结构再调整。出口方面，出口方面，2024 年中国出口表现亮眼，但它主要源于年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量以价换量”。展望。展望 2025 年，年，这种依托价格优势带来的出口高增长这种依托价格优势带来的出口高增长，

3、或将面临压力或将面临压力。测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到 60%，对于美国 CPI 同比的影响可能也不到 0.3 个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。2023 年年初到 2024 年 9 月，以美元计价的中国出口价格指数下跌 15%，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在 3%以内。这种低价抢出口策略，可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场国家，2025 年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这将让中国的出口环境进

4、一步恶化。2025 年中国制造业投资增速可能下降年中国制造业投资增速可能下降。展望 2025 年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比中国走出 1998-2002 年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。需求端看需求端看，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。2020 年 1 月到 2024 年 11 月，出口高依赖度的 12 个制造业子行业，投资累计增长 62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了 42.4%。2025 年制造业投资有望获得信贷、财税和产业

5、等政策的支持，不过这些政策可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从2024年的9.4%左右，下降到 2025 年的 5.0%左右。2025 年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从-15%左右回升到左右回升到-5.0%，但房地，但房地产开发投资同比可能仍在产开发投资同比可能仍在-10.0%左右左右。2025 年房地产销售面临的压力，一是年房地产销售面临的压力，一是中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿；二是二是保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注

6、专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果；三是三是 2016 年-2024 年中国住宅销售，预计将合计透支 6.1 亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。房地产投资方面房地产投资方面，过去几年新开工面积持续下降，会向 2025 年的施工面积传导，乐观假设下新开工面积同比从 2024 年的-23%回升到-15%，2025 年施工面积同比跌幅和 2024 年的接近，在-10%左右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。2025 年经济结构再调整年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点公共消费与基建将是亮点。2024 年中央经济工作会议年中央经济工作会议，将将全方位扩大国内需求全方位