2025年全球环境分析：强美元的终结-250102（22页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 宏观研究宏观研究/宏观专题宏观专题 强美元强美元的的终结终结 2025 年全球年全球环境环境分析分析 核心观点核心观点：我们认为，我们认为，2025 年全球年全球流动性流动性环境的核心问题是环境的核心问题是美元指数美元指数是否会继续是否会继续高位高位运行运行？这？这将将决定主要经济体的汇率决定主要经济体的汇率压力压力与货币政策空间与货币政策空间。一、一、2025 年将出现强美元的拐点。年将出现强美元的拐点。短期而言，2024 年 11 月中旬以来美元指数开始向上突破。但中长期而言，美元指数的主要影响因素是美国 GDP 占全球比重。

2、2023 年以来美国 GDP 增速相对高于欧元区与日本，我们认为原因之一是财政支出的扩张，之二在于个人消费支出的贡献。而参考 IMF 对主要经济体的实际 GDP 增速预测值，2025 年美国经济增速的恢复程度可能低于欧元区、日本以及全球的平均程度，据此我们判断 2025 年将出现强美元的拐点。历史数据也显示，特朗普上一个任期也伴随着更低的国际油价，更低的美国 CPI，更低的美国国债收益率与更低的美元指数。二、为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？二、为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？我们认为，10 月以来主要是因为美国通胀率出现反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征，这导致美联储

3、降息预期的不确定性有所上升。但中长期而言，美国国债收益率是美国的通胀预期、美联储降息预期、财政赤字扩张预期、经济增长预期、全球投资者资产配置行为变化等因素综合作用的结果。通胀率可能也只是结果，不能掩盖更为底层的中长期因素。三三、美联储降息美联储降息路径路径的的决定决定因素，仍是因素，仍是高利率控通胀高利率控通胀与低与低利率稳就业利率稳就业之间之间的的权衡权衡。未来仍有“硬着陆”、“软着陆”、“二次通胀”三种可能。从 2024Q4 以来的数据看，有以下边际变化：一是 10 月和 11 月美国CPI 同比、PCE 同比都出现了反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征。从分项来看，10 月以来美国 CPI

4、同比增速反弹的主要原因在能源项、交通运输项，以及商品项；而住所租金项仍在下行趋势之中，业主等价租金、服务项同比增速也在 11 月重回下行。二是根据失业率、劳动参与率、时薪增速综合判断，我们认为美国的就业市场在 8 月至 10 月是趋于改善的，但 11 月却出现回落，特别是时薪增速明显回落。三是美国 PPI 在 9 月以来明显回升，但国际油价 9 月以来低位运行，美国成屋销售中位价 7 月以来也趋于回落。总体而言，我们认为 10 月以来美国 CPI 反弹并不能证明美国通胀将持续回升，“二次通胀”形成因素仍然处于结构分化、趋势未成状态。四、四、欧央行将进一步降息，日央行暂缓加息欧央行将进一步降息，

5、日央行暂缓加息。金价金价仅从货币金融视角仅从货币金融视角来看，来看，支持因素是美国与欧元区支持因素是美国与欧元区 M2 增速增速，约束因素是，约束因素是美联储缩表美联储缩表。五、五、国内国内货币货币政策可以从三个视角来跟踪观察政策可以从三个视角来跟踪观察：一是从政策空间来看，国债收益率已低于部分城市二手住宅租金收益率；同时中美利差仍在负值状态，人民币对美元汇率承压。二是从政策效果来看，2025 年要重点观测稳住楼市股市的效果，以及货币与金融数据、价格数据拐点。三是从央行资产负债表来看，2024 年资产端增量主要是对政府债权，负债端主要增量是货币发行，这与 2023 年的扩表方式完全不同。投资建

6、议投资建议：2025 年或出现强美元的拐点，主要经济体货币政策空间进一步打开。风险提示风险提示：（1）美国二次通胀的风险；（2）降息进程受阻的风险。日期：日期：yxzqdatemark 分析师：分析师：高高明明 E-mail： SAC编号：编号：S1760524050003 相关报告：相关报告：房地产与资本市场成为政策重点 2024 年 09 月 27 日 宏观政策持续用力、更加给力 2024 年 09 月 25 日 美国经济“软着陆”的概率 2024 年 09 月 03 日 2025年01月02日2025年01月02日宏观专题宏观专题 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明