【研报】南山铝业重估动能强劲的高端铝加工一体化龙头-210222（25页）.pdf

1、高端制造业发力，业绩确定性较强 2020Q1-Q3 扣非净利润同比增长 17.02%，继续保持较快增长。前三季度实现营业收入156.04 亿元，同比下滑 4.43%；实现归母净利润 14.14 亿元，同比增长 11.96%。扣非净利润13.04亿元，同比增长17.02%，经营活动产生的现金流量净额24.11亿元，同比减少4.43%， ROE 达到 3.56%，同比提升 0.3pct。 公司 2019 年实现营业收入 215.09 亿元，较上年同期增长 6%，归母净利润 16.23 亿元，较上年同期增长 13%。公司主营收入中，冷轧和型材产品收入占全部营收分别为 52%和 2

2、0%，为公司收入主要来源。 公司经营性净现金流持续向好，费用改善有望增厚利润。从财务情况来看，公司经营性净现金流与净利润匹配程度持续提升，经营质量不断优化。费用率存改善空间，自 2018 年以来公司三费费率和研发费用率大幅上升，主要是公司持续向高端制造转型升级并向下游开拓客户所致，未来随着公司技术逐步成熟和下游客户逐步稳定，我们认为公司费用率存在较大改善空间，有望进一步增厚业绩。铝产品产量逐年增长，高端产品逐渐发力。南山铝业采用“以销定产”的方式组织生产，公司铝制品产销率一直为 100%，2019 年型材产品对外销量较上年增加 5.08%；热轧卷/板产品对外销量较上年减少 1.25%

3、；冷轧卷/板产品对外销量较上年增加 18.33%；铝箔产品因产品结构调整对外销量较上年减少 5.55%。公司毛利率总体维持较高水平，一方面归因于原材料价格下降，另一方面主要因为公司不断优化产品结构，稳步提升高端产品产能。其中，高端铝深加工产品毛利率保持高位，冷轧和铝箔平均毛利率分别达到 25%和 19%，未来随着高附加值的产能逐步释放，公司盈利能力有望持续增加。 海外业务发展迅猛，占比持续攀升。近年来公司海外业务发展较快，营收占比逐年提升，2019年海外业务营业收入 86.53 亿元，同比增长 7%，占公司主营业务收入 40%，主要是由于向美国、欧洲、澳大利亚等国家和地区销售的中高端

4、铝产品持续放量。 全产业链布局，积极拓展高端制造业务 上游强化电力、预焙阳极和氧化铝布局，有利于中游电解铝原料成本控制。电解铝的主要成本分为氧化铝、电力和预焙阳极三部分，占比分别约为 39%、35%和 12%，保证原料的自给有利于稳定中游电解铝生产成本，确保铝价的利润空间。一是电力，公司通过收购怡力电业，并入三台 33 万千瓦的热电机组和一台 22 万千瓦的热电联产机组，总装机容量达到 181万千瓦，电力产能达到 126 亿度/年，电解铝电力自给率达到 100%。二是预焙阳极，公司自有产能达到 45 万吨，电解铝用预焙阳极自给率超过 110%。三是氧化铝，目前公司山东龙口氧

5、化厂年产能为 140 万吨，年产量约 177 万吨，氧化铝原料自给率达到 110%。此外据公告，公司印尼宾坦南山工业园一期 100 万吨氧化铝项目预计 2021 年第一季度计划建成投产，同时公司印尼二期 100 万吨氧化铝项目有望 2021 年年底投产，将进一步提高氧化铝的资源保障能力。 中游夯实电解铝产业，为下游深加工提供稳定高质量的铝锭原料。为进一步保障下游铝深加工的原料供给，2015 年南山铝业并购怡力电力，包含一条年产 20 万吨（300KA 级电解槽）和一条年产 48 万吨（400KA 级电解槽）的电解铝生产线，叠加公司自有电解铝产能 13.6 万吨/年，南山铝业合计电解铝产能达到 81.6 万/年，进一步巩固中游铝锭供给。同时目前所有产能均属于进入国家工信部铝行业规范条件的合规产能，属于合规产能。 下游大力发展铝深加工产业，向高端制造延伸。公司目前拥有铝型材产能 32 万吨/年、热轧卷产能 80 万吨/年、冷轧卷产能 70 万吨/年、高精度铝箔产能7 万吨/年、锻件产能 1.4 万吨 /年，此外在建 10 万吨汽车轻量化铝板生产线，配套热轧和冷轧产能各10 万吨/年、2.1 万吨高性能高端铝箔生产线和，并不断向航空、汽车、船舶等高端制造领域迈进，有望贡献公司未来利润增量。