【研报】房地产行业：迎接利润率的拐点-210225（18页）.pdf

1、持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化：市场看到的房企利润率往往是最滞后的。从结果上看，房企报表利润率从 2018 年以来逐步下滑（最新财报期 2020 年三季度）：2020Q1-3 整体房企毛利率为 28.2%，较 2018 年高点下滑 4 个百分点，其中龙头、中型、小型房企毛利率分别为 25.2%、33.9%、28.6%，较2018 年高点分别下滑 5.2、1.0、5.2 个百分点。2020Q1-3 整体房企归母净利率为 7.6%，较 2018 全年下滑 2.4 个百分点。 ROE 和报表利润率同期在 2018 年触顶后回落。2019 年整体房企加权平均 ROE 同比下行0.

2、3 个百分点，而随着利润率持续探底，叠加少数股东损益占比提升和投资收益降幅扩大， 2020Q1-3 整体房企 ROE 达 7.4%，较 2019Q1-3 下滑 2.3 个百分点。龙头呈现在毛利率端的相对劣势主要在于周转率较其他房企高，且以市场化拿地为主，放弃了土地增值收益。但 ROE 明显占优，主要因为龙头房企的管控优势以及融资能力突出，销售管理费用率、融资成本较低，同时具备更大的有息和无息杠杆空间。 由于结算的滞后性，报表利润率不能反映行业的即时变化，其在 18 年触顶后回落是可以通过 16-18 年拿地、销售情况提前预判的。 历史板块超额收益往往与拿地、销售利润率正相关

3、：为什么要想办法去探索更前瞻的利润率？因为房地产板块超额收益往往提前反映利润率情况。我们通过复盘 2007 年以来，房地产板块相对沪深 300 的超额收益与地产 TOP100 的ROE 以及报表归母净利率的数据，可以发现板块超额收益率与当期 ROE 净利率呈现弱相关性，而 2016 年以前，其与 T+2 年的 ROE 呈现强相关性。 对于归母净利率，历史上板块超额收益基本与 T+2 年的归母净利率呈现强相关性，说明市场提前反映了行业利润率走势。近两年以来板块相对收益持续低迷，也是预先反映了 2018年以来行业结算利润率的持续下行。如果能证明行业或房企在利润率端开始改善，我们也有理由以

4、更加乐观的角度去看到板块估值的修复空间。拿地销售利润率正在边际改善：基于6000 个样本数据的观测 本篇报告采用了克而瑞跟踪的数据，基于核心 17 城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、苏州、南京、宁波、合肥、福州、厦门、青岛、成都、重庆、武汉、郑州、西安）2018-2020年内获取预售证的近 6000 个项目为样本，观测近年一二线城市销售项目的盈利能力变化。对于全行业而言，建安成本、融资成本较为刚性，土地成本则是营业成本中最具弹性的变量，因此测算利润率中，同城市项目地货比（楼面价/销售均价）的走势基本可反映项目盈利空间的变化。 我们从 2 个维度来观测近 6000 个样本的利润率情况：维度 1 即以项目拿地时间维度划分，这一维度对应拿地利润率。维度 2 即以项目取得预售证的时间为维度划分，这个维度对应销售利润率。