【研报】轻工行业2021年春季策略报告：海内外需求修复拉动家居业绩大宗用纸供求优化有望开启行情-210302（28页）.pdf

1、 造纸：需求改善、浆价上行有望支撑 2021年纸价行情 大宗用纸：供求优化，有望开启新一波行情 木浆系造纸：文化纸有望独立浆价走出向上行情 文化纸价格上行行情确立，短期浆价上涨侵蚀行业平均吨毛利。文化纸属于大宗用纸中涨幅偏弱的类别，尤其是双胶纸，2020 年下半年增长缓慢，2021 年 1月份起开始加速增长，我们判断主要得益于国内经济向好预期增强，同时 2020年 11-12 月行业需求数据可观，长期处于低价的文化纸具备反弹动力。短期浆价快速上行侵蚀行业吨毛利，但是浆价若能够维持高企，有望实现造纸价格二次上涨，利好自制浆占比高的头部纸企。 另外

2、，本轮纸价行情独立于浆价，浆价若回撤，亦不改纸价上行趋势。当前造纸类从产能大周期及库存周期来言不存在大的风险，且需求修复明显。因而无论浆价是否上涨，纸价均存在上涨基础。若浆价上涨，纸价将进一步增强上涨信心，浆价回撤则纸价或震荡，但仍有望在基本面支撑下继续上行。 需求：21 年 1 月终端需求同环比快速增长，为价格上涨提供支撑。我们定义当月终端需求=产量+上月库存-本月库存，不难发现，在 2016-17 年行情，2019年下半年终端需求的绝对量及增速均开始明显提升。本轮周期从 2020 年 5 月份开始恢复，连续 9 个月 260+万吨左右的终端消耗量，2020 年 8-10 月份同比

3、个位数负增长，主要是因为 2019 年行情启动基数较高，2021 年 1 月终端需求同比/环比增速达到 74.3%/8.0%，对纸价、浆价都将形成较好的支撑。 库存：文化纸、白卡纸库存持续消耗，具备支撑涨价的可能性。当前文化纸库存有所消耗，文化纸社会库存较 2016 年行情启动时仅高出 15 万吨左右库存，相当于仅增加了旺季时 5-7 天的库存，我们认为压力可控，仍有望支撑起后续的涨价行情。 开工率：通过积极的停机停产，帮助经销商进行库存消化。在 2018 年下半年行情陷入低谷之后，2019 年 1-2 月，大部分龙头纸厂积极停机限产，开工负荷率达到了当时的历史最低值，有效

4、地帮助经销商进行库存消化，因此可以看到上图中 2019 年初期社会库存大幅下滑，为 2019 年下半年的挺价积攒了能量，因此尽管社会库存仍处高位，但是当前正值旺季，且纸厂可以灵活运用停机方式使得供求再平衡，因此我们认为当前库存对纸价的压制作用有限。 2020 年 9 月份以来涨价函密集发布，且落地情况良好，涨价情绪日渐浓厚。从涨价函发布节奏上看，2020 年发布强度大于 2019 年，类似于 2016-17 年行情。白卡纸最为明显，从 2020 年 7 月-12 月，晨鸣白卡纸出产价上调 2000 元，实际价格上涨 1600 元；文化纸 2020 年 7-12 月晨鸣铜版纸出厂价上调

5、 500 元，实际上涨 400 元。2020 年 12 月 1 日，纸厂再次对文化纸提价 200-300 元，铜版纸价格落实较为好，渠道上下游看涨态度坚定，预期 2021 年上半年文化纸纸价有望维稳或继续上扬。废纸系造纸：禁废令下价格回暖，进口成品纸是关键 政策型影响逐步消化，当前废纸有望进入后疫情时代的需求修复时期。过去废纸大致经历三个阶段，如下图所示。2016 年之前，废纸价格波动性不大，主要为季节性波动，通常 20Q4 为旺季，上游打包站会选择集中出货，也导致下一年年初价格回落休整。但自 2016 年以来，环保督察、禁废令、贸易摩擦带来连续影响，打包站囤货开始成为推动行情的重要因素，带来了 2016-18 年的两波行情，本质上是政策型驱动。站在当前时点，我们认为，前期政策影响已经有较为充分消化，当前的修复系后疫情时代国内外需求驱动，也表明了废纸或难以达到上轮行情的高度。