【公司研究】周大生-深度报告：镶嵌时尚互联情感-210314（33页）.pdf

1、“周大生”品牌商号自 1999 年开始使用，已有 20 余年历史，公司 2007 年成立后便承接沿用该商号。经过多年的运营布局，公司已跃居成为我国黄金珠宝行业龙头企业，19 年收入体量达到 54.39 亿元，16-19 年营收和归母净利润年复合增速分别为 23.30%和 32.45%。我们认为公司的快速崛起主要依靠于其差异化产品、渠道、市场策略以及轻资产的商业模式。在过去，我国大众市场的黄金珠宝企业主要包括周大福、周生生等港资企业，老凤祥、老庙黄金等传统品牌。然而，周大生作为新秀企业异军突起，跃居行业前三，主要受益于差异化策略和商业模式的创新。体现在：1)以镶嵌首饰为重点品类的差异化产品策略;

2、2)以低线城市为突破的差异化目标市场;3)以加盟模式为主要扩展方式的差异化渠道策略;4)代工+指定供应商模式的轻资产供应链策略。股权结构及管理：周氏家族控股，高管持股与股权激励绑定员工利益公司为家族企业，股权结构较为集中。据公司 2020 年三季报数据，周氏家族(周华珍、周宗文、周飞鸣)为公司实际控制人，通过周氏投资、金大元、泰有投资间接控制公司 63.33%的股份。其中周宗文、周华珍为夫妇，周飞鸣是实际控制人周宗文先生及周华珍女士之子。此外，公司高管在上市前就持有公司股份，副总经理向钢、卞凌和何小林通过泰有投资间接持有公司的股份。股权激励方面，公司于 2018 年 1 月实施第一期限制性股票

3、激励计划，以 2018年 1 月 31 日为授予日，授予价格为每股 14.27 元，激励对象包括公司董事、财务总监以及 175 名中层管理人员、核心技术(业务)骨干及重点培养人才，其中首次授予部分的股份数为752.95 万股，占授予前上市公司总股本的 1.57%。整体来看，高管上市前持股以及股权激励计划充分有效地绑定了公司核心骨干利益，有利于公司中长期发展目标的达成。最后，如前文所述，北极光投资的减持一直是公司股价的压制因素。但根据公司公告，截止 2020 年末，北极光投资持股比例已降至 2.64%。且随着今年以来的一系列大宗交易完成，未来公司小非减持压力预计已基本释放。公司构建了覆盖多渠道的

4、销售网络，包括线下自营、线下加盟(商品收入和服务收入)和线上互联网自营，2019 年三大渠道的收入分别为 10.95、36.21 和5.01 亿元，收入占比分别为 20.13%、66.57%和 9.21%。整体来看，2016-2019年，加盟渠道和线上渠道的收入占比不断提升，分别从59.18%提升至66.57%、从 7.61%提升至 9.21%，而直营占比逐渐下降，从 2016 年的 30.37%下降至2019 年的 20.13%。具体从线下渠道来看，截至 2020/09/30，公司直营和加盟门店数量分别为 252 和 3768 家。总体而言，公司三大渠道模式的经营品类及方式存在一定差异。1)

5、线下自营即公司通过商场联营/专卖店向顾客销售产品，公司对产品和经营拥有控制权和所有权，享有店面产生的利润，同时承担店面发生的所有费用和开支。该模式下单店销售中素金首饰占比较高，2020 上半年销售占比为 78.06%，故该直营模式下公司的盈利能力受黄金价格的波动更为明显。2)线下加盟即公司授权加盟商在规定的区域，按照统一的业务和管理制度开设加盟店，终端零售柜台所售卖商品的所有权归属加盟商，加盟商实行独立核算、自负盈亏。该模式下公司对加盟商的产品销售主要是钻石镶嵌产品，镶嵌品类本身盈利水平较高，而素金产品以指定供应商的模式进行销售，盈利通过收取加盟商的品牌使用费和服务费的形式实现。公司整体加盟渠道的毛利率处于较高的水平，2019 年/2020 上半年分别为 34.44%/47.73%。3)线上互联网渠道的销售款式则和线下渠道区隔明显，线上渠道主打设计感更强、单价较低的银饰和一口价素金品类。