【公司研究】一心堂-深度研究报告：西南连锁药店龙头名副其实估值具备性价比-210329（30页）.pdf

1、公司早已深度布局下沉市场，拥有3187 家门店，实现48.9 亿销售额公司主要通过省-市-县-乡的垂直网络路线进行门店布局。我们将县+乡门店定义为下沉门店。截至 2020 年，公司下沉门店数量为合计3187 家，销售额预估为48.9 亿元，在门店数量和销售额均位于国内头部药房前列。具体来看，公司有直营门店7205 家，其中省会级门店数及占比分别为 1772 家、24.6%;地市级门店数及占比分别为 2246 家、31.2%;县级门店数及占比分别为 1821 家、25.3%;乡镇级门店数及占比分别为 1366 家、19%。我们认为，下沉门店(县级、乡镇级门店)相较于省会级、地市级门店，具有 2

2、方面优势，一是下沉市场经营效率增速提升更快，二是下沉市场受互联网扰动较小。看规模：四川高居全国第4，大水才能养大鱼单一省份规模大小，决定其发展潜力上限，我们常用药品零售规模、常住人口等指标来衡量。根据中康统计，2019 年四川省药品零售规模合计 258 亿元，仅次于广东、江苏、山东，排名全国第 4;2018 年末常驻人口8341 万人，仅次于广东、山东、河南，排名全国第 4。我们认为，四川规模高居全国第 4，可以同时养活多条大鱼，且四川比邻云南，便于承接“大本营”支持，是公司战略发展必争之地。看空间：四川超2/3 地级市具有较好发展潜力公司于2004 年进入四川市场，2008 年进入重庆市场，

3、是较早进入川渝地区的药房之一。 2015 年起，公司调整省份扩张策略，力争将四川省打造为第二个云南，通过“并购+自建” 大力扩张新门店，门店每年新增约 100-200 家。公司计划对四川实行类似于云南的全省覆盖。我们预计公司 2023 年左右有望基本完成地级市全覆盖，2027 年左右有望下沉到乡镇市场。(1)超2/3 地级市具有较好发展潜力，四川远未饱和根据中康数据，2019 年全国连锁化率为 55.74%，单店服务 2918 人;四川省连锁率约为60.7%，高于全国平均水平;单店服务 2656 人，低于全国平均水平;综合来看，四川竞争程度比全国更激烈。经【华创医药零售-市场空间二维模型】统计

4、，从四川各地级市来看，1)发展潜力小于全国平均(即双高区域)的城市数量占比 38%、GDP 占比29%、常住人口占比 38%;2)发展潜力与全国平均水平相当(单低单高区域)的城市数量占比 38%、GDP 占比 58%、常住人口占比 48%;3)发展潜力大于全国平均(即双低区域)的城市数量占比 24%、 GDP 占比 12%、常住人口占比14%。综合来看，四川约有62%地级市、71%GDP、62%常住人口发展潜力高于或等于全国平均水平。在四川省内，真正饱和的地级市只有1/3。四川省11 个潜力地级市：德阳、乐山、资阳，为3 个发展潜力较大的地级市;成都、广安、绵阳、雅安、眉山 、凉山、 广元、遂

5、宁，为8 个发展潜力适中的地级市。从【华创医药零售-市场空间二维模型】分析，四川各地级市发展潜力大小。该模型主要分“连锁率、覆盖密度”2 个指标分析，连锁率指连锁药店占比，占比越高代表市场竞争越激烈，更适合以并购方式拓展门店。覆盖密度即单店服务人口，代表药店在该地区是饱和还是稀缺，单店服务人口越高，表明门店越稀缺，有加密的空间。我们以全国平均连锁率(55.74%)、覆盖密度(2918 人/店)为标准，将四川各地级市按发展潜力大小分成3 类。双高区域(高连锁率、高覆盖密度)代表发展潜力较小;单低单高区域(低连锁率、高覆盖密度，高连锁率、低覆盖密度)，代表发展潜力适中;双低区域(低连锁率、低覆盖密

6、度)，代表发展潜力较大。(2)11 个潜力地级市，一心堂已布局8 个在发展潜力较大的 3 个地级市，德阳、资阳、乐山(不含GDP 低于 500 亿元的甘孜、阿坝)，公司已布局 2 个，即德阳及资阳。在发展潜力适中的 8 个地级市，成都、广安、绵阳、雅安、眉山、凉山、广元、遂宁，公司已布局 5 个，分别为成都、绵阳、眉山、凉山、广元。我们认为，在四川省发展潜力较大及适中的11 个地级市中，公司已布局8个，已经抢占先机。未来，随着在潜力区域的持续加密及深耕，公司有望实现快速发展。