【公司研究】华夏航空-深度跟踪系列报告之二：复盘海外成长韧性可期-210609（28页）.pdf

1、运力购买协议抗风险能力领先，19982012年西空航空实现营业收入CAGR为17.9%，迎来近 15 年间高增长。运力购买协议面向稀薄的低线市场，西空航空收入与和干线航司签订的合同规模与服务单价水平直接挂钩，而客座率水平、票价等对收入的影响有限(不考虑激励方案)，公司只需按合约要求完成相应的工作量便可确认收入，收入端有较高的保障，抗风险能力强。19982012 年西空航空实现营业收入 CAGR 为 17.9%，迎来 14年高增长。2011 年之后公司精简 ExpressJet 部门的飞机和航线造成营业收入的下降，若剔除 ExpressJet 的影响，20152019 年西空航空收入复合增速 7

2、.6%，高于航空业收入增速 5.4pcts，其中 2017-2020 年运力购买协议在公司营业收入中占比 79.7%-84.5%。航油成本波动风险传递至干线航司，经营效率提升能够更直接的反映至利润端，2019年毛利率升至 18%、表现优秀。运力购买协议下，通过干线航司直接提供航油或承担航油成本支出的方式，支线航司航油成本实现转嫁。航油成本为美国航司的第二大成本项，西空航空将运力购买协议部分的航油成本波动风险转移给干线航司，更具有抗周期性。西空航空主动购买的航油主要用于收入分成协议航班，而 2019 年收入分成协议机队占比仅13.3%。2019 年美国三大航航油成本占比 17.6%23.0%(2

3、020 年 10.7%13.4%)，而同期西空航空航油占比仅 4.6%(2020 年 3.1%)，差异性明显。航油价格波动对西空航空成本变动的影响大幅弱化，运营效率提升能够更直接的反映至利润端，叠加 2014 年2015年替换低效率 EMB120 后，公司毛利率从 2014 年 3.1%逐年上升至 2019 年 18.0%。外延并购、需求高景气叠加与之更匹配的机型替换，20002013 年西空航空客运量CAGR20.1%;2015-2019 年西空航空单机毛利 CAGR43.6%，高于收入增速 34.4pcts。 2001 年 911 事件导致航空需求骤降，100 座以下小型飞机经济性突出，支

4、线航司拥有更大的市场需求。公司开始运营大量的新航线，并在亚利桑那州、芝加哥、卡罗拉多州等建立新基地。2005 年公司从达美航空收购 Atlantic Southeast Airline(ASA)，机队规模由206 架上升至 380 架，2010 年收购快捷航空(ExpressJet)，机队规模由 2009 年的 449架扩充至 704 架，次年旅客运输量增长 38.2%，2011、2012 年分别与阿拉斯加航空、美航签订运力购买协议，2013 年客运量进一步升至历史峰值 6058.2 万人, 20002013 年西空航空客运量 CAGR 为 20.1%。随美国支线客运量增加、支线机型不断迭代，

5、为始终适应市场需求，西空航空完成机队机型更替，2000 年以前 30 座 EMB120 机型占比超过 80%，后续 50 座 CRJ200 和 70座 E175 机型逐渐替换。2014 年 11 月，西空航空宣布启动将机队转化为全喷气式飞机项目，计划替换掉全部的 EMB120，并在 2015 年正式完成。西空航空最多曾拥有 91 架EMB120，EMB120 在较短航距上具备经济优势，但随着客运量、航距的增加，飞行员短缺，EMB120 为公司带来的效益较低。随着 30 座 EMB120 退出、70 座的 E175、CRJ700引进，与需求更加匹配的机型提升总体经济性和运行效益，2015-2019 年西空航空单机毛利复合增速 43.6%，高于收入增速 34.4pcts。