证券Ⅱ行业深度报告：“券商·二十年”复盘报告谋时而动顺势而为-250109（37页）.pdf

1、证券研究报告行业深度报告证券 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券行业深度报告 谋时而动，顺势而为谋时而动，顺势而为“券商 二十年”复“券商 二十年”复盘报告盘报告 2025 年年 01 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 孙婷孙婷 执业证书：S0600524120001 证券分析师证券分析师 何婷何婷 执业证书：S0600524120009 证券分析师证券分析师 武欣姝武欣姝 执业证书：S0600524060001 研究助理研究助理 罗宇康罗宇康 执业证书：S0600123090002 行业走势行业走势 相关研究相

2、关研究 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 券商股估值中枢与券商股估值中枢与 ROE 密切相关，密切相关，2012 年后年后 ROE 和估值弹性区间收和估值弹性区间收窄。窄。2012 年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE 维持较高水平，2007 年及 2009 年两轮反弹市中，证券行业平均 ROE 分别为 40%及 17%，PB 估值上限分别高达 19.0 x 和 4.6x。2012 年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低 ROE 水平，2012 及 2014 年两轮行情中，行业平均 ROE 分别为 5%及 11%（2015 大牛市为

3、 21%），2018年以后 ROE 基本低于 10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012、2014/2015 年券商股的 PB 上限分别降低到 2.3x 和 5.6x 左右；2018 年后估值基本不超过 2x。方面，2012-2020 年券商较 2012 年前显著提高，主要是由于 2012 年前估值主要受业绩驱动，2012 年-2020 年后估值更多受市场及政策驱动。而 2020 年以后券商属性较上一周期衰弱，主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。券商的业务特性决定了它与市场密不可分。券商的业务特性决定了它与市场密不可分。与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于

4、市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。受政策监管影响大，鼓励创新等政策影响长久且深远，监管加强类政策受政策监管影响大，鼓励创新等政策影响长久且深远，监管加强类政策影响快且短。影响快且短。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报批评、立案

5、调查等）。因此，我们认为正面政策催化剂出现后，建议关注券商股；而在监管加强时，也无需过度惊慌。资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。近年来 CR5 在行业中的份额不断提升，营收占比从 2013 年的 24%增长至 2023 年的 28%；净利润占比从 2013 年的 30%增长至 2023 年的 34%。随着“新国九条”为主的“1+N”政策体系加速完善，鼓励头部券商通过并购重组、组织创新等方式做优做强，中小机构差异化发展、特色化经营，打造金融业“国家队”，预计未来行业集中度将进一步提升。头部券商无论 ROE 的稳定性以及业绩成长性均能够展现出优

6、势，应享有更高的溢价。券商估值处于合理偏低的水平券商估值处于合理偏低的水平。截至 2025 年 1 月 2 日，申万证券 II 指数静态估值为 1.37x PB，处于历史的 12.46%分位，处于近十年的 30.88%分位。受近三年权益市场低迷影响，证券行业 2023 年 ROE 为 4.8%，预计 2024 年在 6%左右，在我国资本市场高质量发展以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商 ROE 水平存在上升空间。参考美国券商 10%ROE 中枢下 1.3-1.7 倍 PB 估值以及我国证券行业潜在的成长性溢价，我们认为当前证券行业估值处于合理偏低水平。重点推荐：重点推荐：