老白干酒-公司研究报告-冀酒龙头一树三香国改见效势能释放-250111（37页）.pdf

1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 老白干酒（老白干酒（600559.SH）冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为冀酒龙头，股权激励激发内生改革动力，近两年管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善颇为明显，在品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有的助力下呈现出势头向上、优势强化、份额提升的趋势，未来业绩弹性有望持续释放。我们预计公司 2024-2026 年摊薄 EPS 分别为 0.9/1.1/1.3 元/股，当前股

2、价对应 PE 为 20/17/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。冀酒龙头一树三香，上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着2000 多年的酿造历史，在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私营酿酒作坊，2001 年创立中高档子品牌“十八酒坊”。2018 年公司收购丰联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，以五个区域品牌构建全国化布局。2023 年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别约 24/10/10/5/2亿元，收入占比约45%/19%/18%/10%/3%，2018-2023 年收入 CAGR 分别为

3、 0.5%/38%/17%/17%/13%。上轮 2013-2015 年行业深度调整期时，公司收入 CAGR（14%）快于白酒板块（2%），主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求，叠加 2014 年推出员工持股计划；期间公司股价累计上涨 67%，跑赢沪深 300/白酒板块 19pct/66pct。2021 年再度推出股权年再度推出股权激励，本轮行业低迷时激励，本轮行业低迷时经营改善经营改善业绩弹性凸显业绩弹性凸显。本轮 2021 年以来行业低迷的背景下，公司于 2022 年再度推出股权激励，激发了内生改革动力。近年公司国改见效，是利润率提升的根本支撑。1）管理团队稳定：2023 年 5 月公司

4、董事会平稳换届，刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副董事长。2）产品结构稳步提升：近年来公司高档酒量价齐升趋势显著，2018-2023 年收入 CAGR 高档酒（17%）中档酒（8%）低档酒（-2%）。3）控费提效初见成效：近年来公司不断加强费用精准化投放，销售费用率逐渐下降。2021-2023 年公司扣非净利润 CAGR 为 33%。产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。产品升级和武陵酒放量，驱动利润率稳步提升。1）本部产品结构升级，是利润率提升的第一驱动力。300 元左右核心产品势能向上：甲等 15 卡位河北政商务和大众宴席主流消费价位，销售势头向好，2023 年底甲等15 焕新上市重塑渠

5、道利润。100-300 元产品销售平稳：2024 年公司在发力主力产品甲等 15、甲等 20 和 1915 同时，也对百元价位 8 酒加大发力。2）武陵酒逐步放量，是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七大名酒，有“三胜茅台”的美誉，2023 年毛利率为 81%，在上市公司中仅次于贵州茅台（92%）、泸州老窖（88%）和水井坊（83%）。武陵酒依托终端直达模式，好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。风险提示：风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，国企改革不及预期，酱酒推广不及预期。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 白酒 01 月 10 日收盘价（元）

6、18.51 总市值（百万元）16,931.98 总股本（百万股）914.75 其中自由流通股（%）98.85 30 日日均成交量（百万股）22.83 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 李梓语李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱： 分析师分析师 李依琳李依琳 执业证书编号：S0680524080001 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）4,653 5,257 5,603 6,173 6,782 增长率 yoy（%）15.5 13.0 6.6 10.2 9.9 归母净利润（百万元）7