2021年晨鸣纸业公司一体化布局与盈利能力分析报告（30页）.pdf

1、目前，市场对于 2022 年及以后的供求关系甚为担忧，主要基于行业高盈利之 下的扩产带来新一轮的价格战。我们现在跟市场观点不同之处在于：以三年的 视角，进行供求关系测算，我们认为 2021-2023 年白卡行业的供求关系将基本 保持平衡，行业不会出现较为严重的产能过剩。 中长期供需格局推演： 供给端：基于我们对白卡纸需求驱动因素的假设判断，供给端看，我们预计 2021-2023 年白卡纸理论新增产能 560 万吨，(太阳 90 万吨、APP 180 万吨 (2022 年广西)、APP 150 吨(2023 年 9 月宁波，我们算 2023 年有效为 40 万吨)、仙鹤 30 万吨、新亚新乡 2

2、0 万吨、亚太森博 100 万吨、福建联盛 100 万吨，剔除 APP 宁波 60 万吨白卡迁回印尼，实际净增产能 500 万吨，按照 80% 的开工率计算，实际贡献产量 400 万吨。 需求端：我们假设白卡纸每年自然需求增量为 150 万吨，以纸代塑带来的增量 需求以及白卡对白板纸替代带来的增量需求分别为 50 万吨、100 万吨，净出口 增量 50 万吨，销量总计新增 350 万吨。 根据供需，综合测算的结果是 2023 年白卡供给端新增总量将超过需求端新增总 量大致 50 万吨，即过剩 50 万吨，但按照 2023 年行业大致 1600 万吨的总产能 计算，行业开工率只需要降低 3 个百

3、分点，即可实现供求平衡，即行业整体开 工率从 80%降低至 77%，就能令行业保持良性的供求关系，实现共赢，我们认 为这个产能利用率水平对于所有原有以及新进的白卡企业而言，都完全可以接 受。 事实上，即便 APP 位于宁波的 150 万吨产能目前仍未确定将新建，即便确定新 建，预计将于 2023 年 9 月投产，其实际的产能利用率在 4Q2023 年也无法达到 80%，因此 2021-2023 年我们认为白卡行业完全有望处于供求基本平衡的状态。 2021 年往后看，白卡行业不存在引发价格之争的必要，这是从行业供求层面分 析的结论。浆价上行周期下，浆纸一体化布局提高业绩弹性。当前产业链利润正由下

4、游向 上游转移，晨鸣作为拥有 430 万吨浆产能的造纸龙头，有望借助资源优势充分 享受造纸环节提价红利，进一步增厚利润。公司当前木浆自供比率 72%，相较 同业头部公司低于 60%的自供率优势凸显。根据测算，在商品浆、纸均提价 400-600 元/吨(税后)的假设下，公司净利率同比提升+5.69pct，较无自供浆 的企业净利率提升幅度高 57pct。中长期角度，成本端波动性有望降低，进而 提升估值中枢。 全国化产能布局，未来扩产路径清晰 全国化产能布局优势突出。公司当前拥有造纸产能 680 余万吨，预计随着黄冈 项目的投产，公司造纸产能有望突破 1000 万吨。产能分布于华北、华中、华南 等经济发达地区，有效降低运输成本。