Zoom Communications-美股公司深度报告：拐点将至？多元产品矩阵+AI变现的潜力驱动-250122（38页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Zoom Communications（ZM.O）深度报告 拐点将至？多元产品矩阵+AI 变现的潜力驱动 2025 年 01 月 22 日 历史回溯：2020 年股价增长近十倍，全球云视频会议龙头。Zoom 成立于 2011 年，收入来源以企业业务+在线业务的订阅服务费为主。2020 年初受全球公共卫生事件催化，Zoom 每日参会者峰值在 3 个月内增长 30 倍至 3 亿人，FY2021 收入同比增长 326%至26.5 亿美元，股价增长至近 10 倍。全球公共卫生事件的缓解引发投资者对竞争加剧和用户流失的担忧。1

2、）业务层面，重心向企业业务转移：截至 FY2025Q3，企业业务占比回升至 59%，其中年贡献超 10 万美元的大客户（收入占比 31%）已成为公司收入增长的重要驱动力。2）管理层面，公司计划在未来几年大幅削减股权激励：年度绩效股权计划将从 FY2026 开始的两个财年内逐步取消，预计 FY2028 后公司股权激励费用占总收入比重将低于 12%，利润调整口径进一步缩窄。基础稳，现金强：经营指标已过低点，单季度经营现金净流入约 5 亿美元。受前期高基数影响，公司收入连续两年低个位数增长，FY25Q3 公司实现收入 11.8 亿美元，同比+3.6%。根据公司最新指引，随着新品渗透率的提升和 AI

3、产品商业化，总收入有望从FY25Q3 起重新加速。从经营指标看，当前企业客户净美元扩张率（98%）已过低点，在线客户平均月度流失率（2.7%）降至历史新低。合同周期超过一年的客户收入占比显著增长至 76%，前瞻性指标短期 RPO 同比双位数增长。公司现金流指标向好，FY24 经营性现金净流入 16 亿美元，同比+23.9%，FY25Q1-3 现金流净流入 15.2 亿美元；截至FY25Q3，账面现金和有价证券余额 77 亿美元。公司近期加大回购力度以抵消股权激励的稀释，截至 FY25Q3 剩余 20 亿美元的回购额度。全面升级：Zoom Workplace 以 AI 为核心的一体化通信协作平台

4、。公司于 2024年 4 月发布 AI 协作平台 Zoom Workplace，该平台打包销售以 Zoom 通信产品为核心，以及员工参与度、空间和工作效率等一体化解决方案。目前统一通信和协作行业竞争格局稳定，Zoom 在视频会议领域具备较强的知名度和用户粘性，市占率高达 55.9%。我们认为 Zoom Workplace 具有含 AI 功能的总体拥有成本更低、易于部署和使用、音视频质量突出的优势，基于庞大的客群，未来商业化潜力在于：1）AI 功能引导的面向在线用户的销售升级；2）Zoom Phone/Rooms 等附加产品驱动的面向企业客户的追加销售。催化因素：新兴产品 Workvivo 和

5、Contact Center 的追加销售+AI 产品商业化加速。1）拥有约 700 万付费用户的 Workplace from Meta 即将停运，Workvivo 被指定为唯一的客户首选迁移合作伙伴。2）生成式 AI 正加速应用于联络中心，大客户 ASP 显著上升。3）2025H1Zoom 计划推出的付费 AI 功能包括：定制化 AI Companion 插件、Zoom AI Studio 以及面向特定垂直行业的 AI 助手。AI 功能的升级有助于提高现有客户留存率，同时加速产品变现。投资建议：我们认为，当前公司从管理层面到业务层面已基本完成 2020 年快速起量的消化，经营指标趋稳，回购计

6、划稳步开展。公司目前已形成多元化的产品矩阵，伴随 2025年 AI 产品的商业化加速，公司收入有望加速回升。目前 Zoom 在美股 SaaS 行业具备估值性价比，建议积极关注。风险提示：行业竞争加剧风险；客户流失风险；AI 商业化不及预期风险；宏观经济增长不及预期风险。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（美元）EPS（元）PE（倍）FY2024 FY2025E FY2026E FY2024 FY2025E FY2026E ZM.O Zoom 78.07 5.21 5.43 5.36 29 14 15 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院（注：股价为 2025 年 1 月 1