明泰铝业-首次覆盖报告：再生铝赋能铝材龙头再启程-210902（21页）.pdf

1、公司于2018年正式进军再生铝行业,目前已形成再生铝产能68万吨,中期产能或达近140万吨。基于对再生铝前景广阔的判断，公司于2018年建立10万吨再生铝产线，目前已形成再生铝产能68万吨，产能已超过以再生铝为主营业务的两家上市公司。2021年7月，公司公告拟投资36亿元投建70万吨再生铝生产线及高性能铝材项目，满产后再生铝产能可达近140万吨。不同于国内大部分再生铝企业产品多用于生产铝铸件，公司再生铝产线可以实现保级利用以生产变形件。相对于其他再生铝企业，我们认为公司能做到大规模扩张保级产能的优势在于:(1 )资金和设备优势,废铝回收需要占多较多运营资金,并且公司的保级产线主要设备均为进口，

2、较为先进。根据顺博合金招股说明书披露，国内再生铝产线的熔炼设备多为国产，因此保级再生铝行业进人的资金和设备门槛较高，非上市企业难以进行大规模保级产能扩张;(2)工艺优势，保级生产变形件意味着对原料端废铝的要求比铸铝件更高，尤其是在铝含量和纯净度上，再生铝回收利润本身较薄，若采购较贵的铝型材等废料却不能达到较高的出水率，经济效益反而不如以低端废铝生产铸造件，公司先进的工艺能够保证较高的出水率;( 3)产品线丰富和回收渠道的正循环优势:公司周边千亿级铝工业基地可提供丰富的废料来源。并且公司产线既有铸轧，也有热轧，牌号从1系到8系均可生产，产品覆盖面较广，生产的再生铝可以根据其合金元素占比等性质继续

3、用于公司不同产品的生产，形成产品-客户-原料的正向循环,这点是国内以再生铝为主业或者专精单一领域的铝加工企业不可比拟的优势。未来原铝产能新增有限，大力发展保级再生铝产能对公司长远发展至关重要。如我们于今年7月发布的铝行业深度:产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续所述，未来三年国内报废铝增速将快速提升，再生铝产量年复合增速或达16.7%，而国内原铝产能净增加已接近尾声。尽管公司没有原铝产能，但随着再生铝产能的逐步放量，公司在原材料端的话语权有望加强，并且降低原材料采购成本，实现上游体布局的弯道超车。再生铝单吨净利或达300-500元/吨，若再生铝自给率能达全球再生铝龙头诺贝丽斯60%的比例,则再

4、生铝可变相提升公司单吨净利约180-300元/吨。参考河南明泰科技发展有限公司年产36万吨再生铝合金扁锭项目环境影响评价公众参与第二次公示信息，预计该项目可实现净利1.3亿,相当于单吨净利约360元/吨，对比公司2020年实现的约1000元/吨单吨净利，再生铝或大幅提升公司后续盈利能力。在当前原铝供应紧张、价格处于高位的背景下，预计再生铝贡献的单吨净利将进一步提升，如以铸造再生铝为主的顺博合金2020年单吨毛利约867元/吨，单吨净利约476元/吨。致力于转型智能制造，上市十年单吨人工费用仅增加10%。有色金属加工本就具有劳动密集型的特征，公司发展初期享受了河南人力成本低的红利，但随着国内人力

5、成本的抬升，以及对品控的进一步加强，公司近年来实施了一些了技术改造和信息化建设成功转型智能制造。至今已取得明显成效，公司上市以来人均薪酬增加约75%，而单吨销量成本中人工费仅增加10%，且2015年以来单吨销量人力成本显著降低，2020年达274元/吨，较2015年下降97元/吨。公司目前从订单下达到产品发货，已做到了全流程数字化管理，未来将进一步完善大数据分析平台，提升产线的自动化和连续性，在向全方位智能化工厂转型的道路上，公司在生产效率和成本管控上有望继续引领行业。2020年明泰铝业研发费用率突破3%，研发金额近五年复合增速达55%。公司以传统的铝加工制品起家，极致的成本管控是公司产能扩张的基础，但若仅靠成本优势，仍难以摆脱产能周期带来的盈利波动。况且铝材本身兼具大宗和差异属性，在我国高端铝材尤其是交通用铝需求占比不断提升的背景下，公司向高端市场进军具有必然性。在经历了12-14年供给过剩的低谷期后，公司研发费用率开始快速提升,从2015年的不到1%提升至2020年的3.2%,虽然仍明显低于南山铝业7.4%的研发费用率，但已接近追平常铝股份和鼎胜新材的研发费用率。绝对值上，近五年研发费用复合增谏高达55%，2020年研发费用首超5亿元，已超过常铝股份和鼎胜新材。