知乎-高质量问答社区十年沉淀加速奔跑-210908（27页）.pdf

1、知乎目前正处在高速成长期，公司不断加强品宣，积极获取新客户;问答场景的必要性能够驱动用户自然增长;内容社区氛围浓厚，对已获取用户能实现有效留存。我们预计 2021-2023年知乎期内平均 MAU 将达到 0.95/1.23/1.54 亿。收入端，1)广告业务：知乎广告投放充分贴合平台调性，转化机制完善，适合内容营销。在用户规模和 ARPU 驱动下，广告收入仍有增长空间。我们预计 2021-2023 年广告业务的增速为 27%/40%/29%。2)付费会员业务：付费会员业务起步晚，各项会员权益仍在充实发展，因此会员付费率有提升空间。尽管会员名义定价接近长视频平台，但实际 ARPPU 仍可提升。我

2、们预计 2021-2023 年付费会员业务的增速为 107%/77%/59%。3)内容商业化解决方案业务：“知+”业务与问答场景绑定，营销效果好，颇受广告主认可，广告主类型增加将带动投放继续增长。我们预计 2021-2023 年内容商业化解决方案业务的增速为 726%/134%/100%。 4)其他业务：电商与“知+”组合运营，商品种类扩大及电商闭环运营模式的形成有望使电商成为营收增长的新引擎。我们预计 2021-2023 年其他业务的增速为 125%/75%/55%。综合来看，我们预计 2021-2023 年知乎总营业收入增速为 120%/85%/70%。成本费用端，1)毛利率：知乎业务营收

3、的高速增长使得毛利额增长较快，毛利率较高的“知+”业务占比提升拉动整体毛利率的提升，随着用户规模扩大，内容成本、带宽成本等偏固定成本将继续被摊薄，毛利率将持续改善。但短期内公司加大内容投入和视频创作者激励，2021年毛利率预计略下滑。我们预计 2021-2023 年公司毛利率为 51%/55%/58%。2)期间费用率：2021 年起，知乎积极获取新客户，大力开展品牌宣传活动，预计中短期销售费用投入较多，但是投入力度会随着用户规模的扩大有所下降。管理费用率和研发费用率预计略有下降。我们预计 2021-2023 年公司销售费用率为 59%/40%/29%，研发费用率为 19%/19%/19%，管理

4、费用率25%/22%/21%。. 单用户估值法：使用 2Q21 各公司官方口径 MAU 计算，哔哩哔哩/快手/知乎单 MAU估值为 954/689/460 元人民币(均截至 9 月 7 日收盘)。由于知乎偏重专业性内容且主要以文字为载体，相较于更偏重娱乐内容且主要以视频为载体的哔哩哔哩和快手，远期用户天花板和时长天花板更低;且平台理性基调导致消费氛围相对较弱;所以需要基于哔哩哔哩和快手单用户估值给予一定折价。综合可比公司以及公司当前单用户估值，给予 2022 年知乎单 MAU 目标估值 500 元人民币(高于当前知乎单 MAU 估值，因为我们认为公司用户增长和商业化增长的潜力尚未被市场充分认知)，我们预计 2022 年公司平均 MAU 达到 1.23 亿，对应 2022 年目标市值 95.33 亿美元。PS 估值法：哔哩哔哩/快手 22 年 PS 分别为 8.1x/3.1x。知乎正处于商业化高速发展期，单 MAU 收入增速显著高于可比公司。类似哔哩哔哩，知乎的各变现方式可实现协同增长，而快手直播和电商会存在部分“此消彼长”情况(UP 主开播时间有限)。我们参考哔哩哔哩估值水平，给予 2022 年知乎目标 PS8.0x，我们预计 2022 年公司营业收入为 55.05 亿人民币，对应 2022 年目标市值 68.29 亿美元。