中国玻璃-定位集团浮法玻璃平台产能加速释放业绩反转在即-210908（15页）.pdf

1、 单线规模小。公司过去以生产颜色玻璃为主，所以窑炉偏小，当前各生产线平均日熔量为 544t/d，在市场上处于较低水平，信义生产线平均日熔量 737t/d，旗滨生产线平均日熔量 669t/d。与大型生产线相比，小型生产线的生产效率、能耗水平和成品率处于劣势。 单位毛利较低。1)中国玻璃单条生产线产能小，能耗水平高，缺少规模效应，对砂石等上游原材料资源无战略部署，3)无能源集采优势。因此，与同类企业相比，中国玻璃毛利润处于较低水平，2020 年单位毛利约为 17 元/重箱，信义是38 元/重箱，旗滨是28 元/重箱。单位费用控制较差。中国玻璃的单位销售费用与管理费用相对较高，2020 年，公司销售

2、费用及管理费用为10 元/重箱，旗滨集团为7 元/重箱。从需求端来看，玻璃下游需求约 70-80%为建筑玻璃，玻璃被广泛应用于玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃，因此房地产行业的竣工周期是玻璃行业需求端的主导因素。按照地产投资周期的规律(见图 19、图 20)，房企的销售和拿地数据往往是同步的，从销售/拿地到形成新开工需 6-9 个月，从新开工到竣工需 2 年时间。在 2015年至今的本轮周期中，和以往不同的是：1)新开工面积自 2015 年 3 月开始反弹，而竣工面积的反弹迟迟不来，2)新开工面积在 2019 年 5 月见高点，但并没有随之出现持续的走负，即房地产新开工面积和销售面积持续保持在

3、较高水平上。新开工/销售为何一直超预期?竣工为何严重滞后?政府对房地产行业的把控程度更加的精准，从需求端调控和全国统一调控升级至供需两端调控和因城施政的差异化调控，地产周期得以“软着陆”;面对限制房地产信托的融资收紧政策和依然旺盛的市场需求，房企优先投放资金至前端(拿地、新开工)，后端(竣工)进程被拖延。按照地产投资链的周期规律，在连续 4 年多的“天量”销售/新开工的支撑下，自2018 年底开始抬头的竣工端可延续至 2022 年底(4 年新开工大年对应 4 年竣工大年)，同时，“三道红线”也会强化地产商加快竣工、结转为收入的逻辑。即前期销售高增长带动房地产竣工行情将延续，玻璃需求无虞，玻璃价

4、格保持高位稳定。当下极低的库存和金九银十的传统旺季将支撑玻璃后期走势。全国商品房 7 月销售数据增速从双位数下滑至 0(对比 2019 年)，百强房企销售金额 8 月同比-19.6%(7 月为-7.6%)，单月销售额年内第二次出现负增长，较 7 月降幅进一步扩大，环比-10.5%。根据销售和新开工的领先性，2023 年竣工存在明显压力。因此，在短无忧远有虑的大背景下，工信部喊话玻璃价格上涨过快，以及地产前端投资链的向下波动可能会影响市场情绪。中国玻璃业绩反转在即，公司当下股价(3.77 港元)对应 2021 年预期 PE 在 7.2X附近，PB 在 2.1X 附近，EV 在 0.36 万元/吨，对应 2022 年预期 PE 在 4.7X，PB 在1.4X，存在明显的低估空间，首次覆盖，给予“审慎增持”评级，目标价 4.81 港元，对应2021 年预测PE 是9 倍。