江山欧派-投资价值分析报告：木门龙头渠道变革进行中-210914（15页）.pdf

1、拓展中型地产客户，降低对大客户依赖。公司在恒大、万科的供应份额约 40%， 2021H1，公司对恒大地产销售额(含税)2.5 亿元，同比-8.9%，预计在公司的有意识控制下，下半年对恒大的销售将显著减少。借助高性价比产品、强交付能力和完善的售后服务，公司在木门工程端声誉良好，顺势开发了美的、海尔、信达、蓝光、融创中国、华润地产等信誉良好的新客户，降低对单一大客户的依赖。2021H1，公司新开约 30 家新客户，战略储备客户 6070 家。此外，公司也拟借用木门优势，逐步扩品类至木质防火门、柜类产品和入户门。资金压力上升。2020 年“三道红线”政策出台后，房地产客户资金链压力持续上升，公司回款

2、受到一定影响。2020 年，公司对华夏幸福应收账款计提了 80%的坏账准备(1212万元)，截至 2021H1 末，公司应收票据余额 7 亿元(其中绝大部分为对恒大的应收款)，各类应收款项合计占总资产的 30.8%，资金压力较大。工程渠道战略转变，拓展代理商缓解现金流压力。针对工程渠道发展受到的冲击和潜在的回款风险，公司调整渠道，由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进。工程代理商对接地产商，有利于公司的资金风险管控。2021H1，公司新拓展工程服务商 100 余家，目前合计 230 余家;2021H1 工程代理商收入贡献近 2 亿，同比增长约 1 倍。预计至 2021 年

3、底，工程代理商数量有望突破 500 家，其在总收入中占比有望超过 10%。取消独家代理，传统门店经销商+家装经销商同步开拓。2017-2020 年，公司经销商所开线下门店数量由 609 家增加至 670 家，推算其贡献收入由接近 4 亿降低至不到 3 亿，整体发展速度较慢。2021 年公司取消独家代理，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，各经销商根据自身资源禀赋决定开设实体门店或对接家装公司。通过发展ToC经销商业务(门店+家装)降低对房地产客户的依赖。延续工程渠道优势，占领中小装企份额。公司在经销商渠道的策略为：1)推出设计感强的“宣品”;2)推出极具性价比的“爆品”;3)跟进配套

4、销售“联品”。家装渠道中，公司有望继续利用其在工程渠道的强大制造、交付、品牌优势，占领中小厂份额(全国家装渠道 1 万家中小厂)。截至 2021H1，公司已拥有经销商 7000 余家，我们预计到 2021年底有望超过 1.2 万家。目前，公司家装渠道毛利率约 18%、净利率约 10%，后续随着招商规模的继续扩大，预计招商费用会相应减少，利润率将有所提升。1、公司自今年下半年开始对恒大销售销售减少，其它地产商、工程代理业务逐渐放量，预测 20212023 年公司大宗业务营业收入同比+15.9%/+23.1%/22.3%。2、公司经销商拓展加快，预测 20212023 年公司经销商数量分别达到 1.5 万、3 万、 5 万家，经销业务营业收入同比+170.0%/+60.0%/+50.0%。3、受毛利率更低的经销渠道营收占比增加影响，2021 年公司毛利率预计将有所降低，后续随着经销商业务逐渐成熟、公司规模效应带来的效率提升，毛利率有望维持相对稳定，预测 20212023 年公司综合毛利率分别为 30.41%/30.09%/29.85%。