汽车行业研究框架报告：2025沙盘推演乘用车行业的演化路径-210917（66页）.pdf

1、务必注重对整车企业“全栈自研能力”的评价，这将是未来整车企业估值溢价的核心来源。资本市场现阶段无论是对于头部自主品牌还是造车新势力的估值体系内都隐含两个核心假设：(1)未来 5 年将实现品牌向上，实现销量和利润的高增长;(2)盈利有望扩张至产业链上下游，有望改变传统车企的基于制造的“一锤子买卖”的商业模式，实现更多元化的业务收入(自动驾驶付费、智能座舱付费、电池外供、生产代工等)。资本市场在不同车企上给予的假设条件和置信度不尽相同，但大体上解释了为何当下电动化布局领先、全栈自研能力领先、产品定义能力领先的企业获得了与传统车企完全不同的估值体系。当前资本市场多数投资人喜欢通过“含电量”来评判车企

2、未来的发展前景，并以此去给予车企更高的估值倍数。但我们认为，到 2025 年时，如若当电动车市场份额已经达到 30%，整车企业将很难再用“含电量”去解释估值的分化。届时，智能化有可能取代电动化，成为车企给予估值溢价的核心要素。因此我们建议投资人在当前节点重点关注对于整车企业 “全栈自研能力”的评价，这将是未来支撑整车企业是否有估值溢价的核心。宏观经济承压致使乘用车消费不达预期;汽车芯片供给紧缺加剧;新车上市不达预期;新能源汽车需求不达预期;智能驾驶、智能座舱普及不达预期;上游成本传导压缩整车企业利润;中国消费者对自主品牌的认可度提升缓慢;科技企业入局导致行业竞争格局大幅恶化。蔚来、理想、小鹏的

3、估值参考系：对标特斯拉历史 PS。2016 年特斯拉在年销量 7 万台左右时，平均 PS 是 5 倍左右。而现在蔚来理想小鹏等新势力企业面对的市场环境，相比特斯拉在 2016 年所面对的市场，其实要更加乐观，具有更强的确定性，原因包括：(1)电动化和智能化的产业链更加成熟，(2)电动智能车市场已经被特斯拉做了一轮消费者教育，后发者会更加轻松，(3)已经能够看到自动驾驶场景化的落地。因此，我们预计新势力的估值不会回到特斯拉在走出产能危机、交付低谷前的低估值(5 倍左右)。结合去年以来市场的估值预期和波动区间，我们认为 8-10 倍 PS(forward)是对于造车新势力相对合理的估值区间。而极氪

4、、智己、阿维塔、岚图、埃安等传统车企孵化出来的新品牌在独立融资的过程中，也将很大程度上参考造车新势力三家企业的 PS 估值体系。以自动驾驶带来的商业模式改变为例，自动驾驶软件的成本主要是前期已经费用化的研发支出，因此软件收入的毛利率很高，我们估计车企的软件收入毛利率能达到 90%以上。一旦智能驾驶技术实现突破带来需求端的跳变，软件收入有望成为车企的重要的利润贡献来源，让智能电动汽车从盈利模式上与传统整车厂产生鲜明的差异。换句话说，有没有能力通过自动驾驶、智能座舱实现全生命周期的收费将成为两种完全不同的商业模式，造就完全不同的估值体系。从增量生意到存量，更好的商业模式支撑更高的估值体系。以特斯拉

5、为例，特斯拉的软件收费业务的利润总额与占比都在逐季升高，成为特斯拉新的创收的重要来源。随着FSD 功能的逐步增多，全球 FSD 价格不断上涨。在美国市场，其售价由 2019 年 4 月的5000 美元增长至 2021 年 1 月的 1 万美元;在中国市场，其售价由 2019 年的 2.78 万元增长至 2021 年 1 月的 6.4 万元。据公司 CEO 马斯克在 2020Q4 电话者会议中透露，公司一方面会继续考虑提升 FSD 售价的可能;另一方面拟于今年推出针对 FSD 的订阅服务，有望进一步拓宽自动驾驶的商业化变现模式，使得软件收入占比持续提升。尽管目前特斯拉 FSD 产品在中国渗透率较低，仅有 1%-2%的用户选择了特斯拉 FSD 系统，远低于世界上其他国家或地区的情况，但投资人的模型中有很大一块远期增长来自于客户选购率的提升带动的软件服务收入的增长。