太阳纸业-投资价值分析报告：规模与成本优势扩大有望熨平周期影响-210923（40页）.pdf

1、吨利润有望环比改善。我们判断浆价 2021 年旺季或小幅反弹，2022 年或存下行压力。文化纸行业由于双减政策出台，预测将有 50 万吨左右需求减少，供求关系料出现一定压力。2021 年 9 月文化纸行业均价已回归到 5400 元/吨(含税)左右的较低位置，小厂利润水平承压，判断行业继续出清，龙头市占率将逐步提升，带动产品价格回归至合理水平。在浆价小幅回落的基础上，行业吨利润有望改善。我们预测 2021E 公司非涂布文化用纸及铜版纸的平均出厂价为 5300/5100 元/吨，但公司凭借稳定的产品定价、灵活的产品结构调整以及不断提升的自制浆占比带来的成本优势，有望保持吨利润相对稳定，平滑浆价周期

2、所带来的影响。我们预计 2021E-23E 非涂布文化纸吨毛利为1355/1267/1421 元/吨，铜版纸吨毛利为 1338/1345/1476 元/吨。低成本老挝模式难以复制。中国森林资源较为稀缺，全球林木砍伐也逐渐政策驱严，据 RISI 预测，2022 年环太平洋市场木片供给将出现 256 万吨缺口，虽目前木片市场价格较为稳定，但中长期看其价格会随供给端紧缩逐步上升，因此持有优质林木资源决定纸企的核心竞争力公司。公司老挝基地于 2008 年确立布局，是公司为低成本获取木浆打造的林浆供应基地：1. 获得老挝当地政府支持，购地、租地成本较低，平均土地成本约每年 5 美元/公顷;2. 公司打造

3、老挝基地的耗费十多年时间，摸索总结出一套与当地居民共生效益的合作模式，免费提供土地、苗木和技术支持，有效提高了民众植树造林的积极性。目前种植成本约为 300 美元/公顷，远低于行业平均 2000-2500 美元/公顷成本。2020 年拥有的林地面积拓宽至 40 万公顷，目前公司已完成 6 万公顷原料林种植。当地的速生林轮伐期为五年，共 4.5 万公顷林地已进入轮伐，可完全自给当地年产 30 万吨的溶解浆线。公司计划以每年 1.5 万公顷速度持续种植以提升木片自给率，并同时自行培育及研发合适老挝气候的树种，力求提高单树种的木片产出率。随老挝产能逐步放量，包装纸有望成为公司除文化纸业务外第二增长极

4、。公司自2016 年正式进入箱板纸市场，随山东邹城 80 万吨高档箱板纸于 2018Q3 投产、老挝 80万吨于 2021Q1 正式投产，目前公司共拥有 240 万吨箱板纸产能。2021 年公司箱板纸产能同比 2019 年提升 50%，公司箱板纸行业市占率提升至 6.0%。2020 年箱板纸业务相关营收达 41.7 亿元，同比+24.1%，随老挝箱板纸产能逐渐放量，2021 年相关收入大幅提升，21H1 公司牛皮箱板纸相关收入达 43.2 亿元，同比+160.5%，预计全年收入 78.7亿元，同比增长 85%，占收入的比重由 2020 年 19%提升至 26%。公司包装纸原料定位高端、产品也更高端。自 2017 年国家提出禁止进口未经分拣的废纸以来，箱板瓦楞行业大型纸企利用外废配额不断挤压小厂盈利空间。公司进入包装纸行业较晚，期初 100%使用价高的国废，并未申请物美价廉的美废配额，因此毛利率一直低于行业其他龙头企业。