房地产行业兼论风险与成长的对立统一分析框架：十问个别房企财务困境的风险及影响-211001（21页）.pdf

1、恒大杠杆一直在高位，运用杠杆的方式有发生变化，或许某些原因制约了其去杠杆(见下图)。于行业及其他头部房企而言，2013-2015 年是降杠杆的两年，而恒大大加杠杆却是从 2013 年开始，该阶段利用永续债(计入净资产)的方式，快速加大杠杆，直至 2016 年;若看净负债率则与融创相当，但若看总杠杆(总资产/归母净资产)，恒大由2012 年的 6.2 倍(与融创、万科相差不大)快速升至 2016 年的30 倍(届时融创12.6 倍、万科 7.3 倍);2017 年，恒大表观总杠杆和净负债率快速下降，但实际上只是高杠杆的形式转变，具体看，2017 年把 2016 年1129 亿的永续债全部清零，但

2、在权益净资产中一次性增加“非控股权益注资”590 亿，同时少数股东权益增加 920 亿;从这年开始， “少数股东权益”成为维持高杠杆的工具，直至 2020 年，恒大的杠杆仍维持在高位，未出现明显回落，且在新能源汽车等领域大规模投资，目前结构为“较高权益杠杆+高有息杠杆+高无息杠杆”。相比于恒大，融创在 2016 年开始大加杠杆增厚土储，并利用这轮周期快速周转出来，之后于 2018 年“金融时代” 结束之时开始主动降杠杆，并于2020 年降至一个风险相对可控的状态。相比万科，15 年以前融创综合杠杆略高于万科，结构上“低权益杠杆+高有息杠杆+较高无息杠杆”，不论从土储还是销售来讲，融创跟万科完全

3、不是一个量级，而万科为“适当权益杠杆+低有息杠杆+高无息杠杆”; 2015 年行业已逐步复苏，融创在16 年销售翻倍，并看好后市，在2016 年大加权益杠杆(降权益加大合作)和有息杠杆(见下图) ，一年时间把土储堆到跟万科一个量级，之后顺势在 17-18 年行业景气度高点快速出货，把土储转化为销售，把销售规模量级一下拔高几个档次，达4600 亿(18 年)，彼时万科是6000 亿，而15 年，融创仅735 亿，万科2615 亿。 18 年开始融创逐步降低有息杠杆，继续加大权益杠杆，无息杠杆高位回落但仍较高，使用充分。(配置：货值/总资产，见下图)。虽然恒大一直在加杠杆，但对货值的配置效率并不高

4、。恒大总资产对货值的配置效率从 2013 年开始趋势性下降，2016 年开始持续位于较低位，2020 年更是降至1 以下;拆开来看，主要是“货值/存货”趋势性下降，该指标的下降跟土储布局偏低能级有关，一方面是三四线占比较大和进一步下沉，表观土地成本虽偏低，但进一步的下沉也导致真实后端周转偏慢(存货结构中拟建项目占比下降)，另一方面近些年迫于资金压力大规模降价促销，存量土储价值对应货值下降，价值出现消耗，是分子主导的配置指标的下行;万科“货值/存货”也在下降，但主要是分母回升主导，反映的是前端拟建项目周转加快，占比下降(不囤地)，存货价值更多由在建项目贡献，所以反映到总资产对货值的配置效率上，近

5、几年也持续在降，但这是对加快周转的践行;当然，周转提高也可能会有代价，近两年，万科的货显得并不够;融创总资产对货值的配置效率总体相对稳定，17 年之后略下台阶，但仍高于万科，背后最核心的原因是“货值/存货” 偏高，反映融创土储结构当中拟建项目占比偏高;背后的本质一是融创在囤土储方面仍有一定青睐(16-18 年那拨就是这么起来)，二是融创的拿地禀赋，尤其是在收并购方面，低价锁定甚至获取土储，具备一定竞争优势。如下图，正因为对适当囤土储的偏好，融创的综合周转效率不如万科。另外，回款方面，融创的并表回款率远低于万科，一是回款质量比万科相对弱(这里或有银行总对总的原因)，二是权益比，融创相对更低，而万科并表比例相对更高;恒大表观周转提升，但实际上货值及货值质量下降贡献不少，回款率与万科相当，少数股东损益占比大幅提高。恒大的周转效率看似在加快，实际上与上文所述存量土储对应货值下降有关系(三四线进一步下沉以及降价促销)，带来周转(全口径销售额/未售货值)被动提升;另外，2017 年开始少数股东权益快速上升带来的对利润的侵蚀也逐步体现出来了，2020 年少数股东损益占比大幅提升。