江淮汽车-公司深度研究报告：商乘并举华为合作开启腾飞曲线-250217（47页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 乘用车乘用车 2025 年年 02 月月 17 日日 江淮汽车（600418）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）商乘并举，华为合作开启腾飞曲线商乘并举，华为合作开启腾飞曲线 目标价：目标价：57.34 元元 当前价：当前价：38.89 元元 江淮汽车同步在商用车、乘用车领域耕耘已久，同时锐意开拓对外合作，从过去的蔚来、大众到今天的华为尊界，进入豪华车市场，有望开拓第二成长曲线，成为行业里稀缺的投资机遇。自主业务：乘

2、用车精简，商用车维持，出口贡献增量。自主业务：乘用车精简，商用车维持，出口贡献增量。乘用车方面，公司进行品牌整合+车型精简，聚焦主销车型，提升效率。商用车方面，公司保持轻卡市占前列，规模较为稳定。自主业务出口销量和占比显著提升，成为发展关键推动力。展望未来，预计自主业务小幅增长，预计 2024-2026 年公司乘用车+商用车销量 40 万、43 万、46 万辆，同比-7.4%（剔除蔚来代工）、+5.8%、+5.9%。尊界尊界：江淮禀赋江淮禀赋+华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成华为赋能，尊界具备较强竞争力，未来有望大幅改善公司成长表现。长表现。公司与大众、蔚来合作多年，积累高

3、端新能源整车开发制造经验，成为公司与华为合作打造豪华品牌的资源禀赋。鸿蒙智行模式下，华为与车企各取所长，互补形成完整的整车价值链，其中华为有望对产品定义、研发、渠道和广宣能力强赋能，使得尊界在科技和品牌上具备领先竞争力。投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高投资上，尊界有望使江淮成为整车行业中具有高 ROE、高竞争力的稀缺标的。、高竞争力的稀缺标的。1)豪华车盈利能力强。豪华车盈利能力强。经济和高端品牌净利率一般 10%以内，而豪华品牌代表保时捷近年净利率 13%左右，若尊界达到一定销量和定价能力，受益于成本、关税、消费税优势，其净利率有望大幅高于保时捷。2)豪华车市场竞争格局好。豪华车市

4、场竞争格局好。60 万元以上的豪华市场自主品牌参与者少，尊界暂时没有同类自主竞争对手。3)尊界具备科技尊界具备科技+品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。品牌独特竞争优势，有望提高产品胜率。豪华车产品主要竞争稀缺性与品牌力，得益于华为鸿蒙智行赋能，尊界具备市场所稀缺的科技豪华属性，以及华为高端品牌价值，其车型有望具备较强竞争力。尊界首车 S800 预计上半年上市，预计月销 1000 辆。随产品矩阵丰富、竞争力持续提升，预计尊界作为自主领军豪华车品牌远期销量有望达到 10 万辆/年。投资建议投资建议：当前江淮汽车业务主要可分为自主和尊界两部分。其中，自主业务受出口提振，我们预计公司 2024-20

5、26 年营收 414 亿元、441 亿元、468 亿元，实现小幅增长。尊界具备品牌竞争优势，预计 2025-2026 年销量 0.6 万辆、1.8万辆，营收 60 亿元、180 亿元，并有望快速实现盈利。结合自主和尊界，预计公司 2024-2026 年营收 415 亿元、501 亿元、649 亿元，同比-7.9%、+21%、+29%，归母净利润为-17.7 亿、-14.1 亿、9.9 亿元。公司商乘并举，与华为合作打造豪华品牌尊界开启第二成长曲线。按分部估值，参考江淮历史估值和可比公司对应阶段估值，分别给予自主业务和尊界业务2025 年 0.8 倍和 15 倍 PS，合并公司目标市值 1252

6、 亿元，对应目标价 57.34元，空间 47%，首次覆盖给予“推荐”评级。风险风险提示：提示：华为合作进度不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期、出口市场开拓不及预期等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)45,016 41,480 50,133 64,905 同比增速(%)23.1%-7.9%20.9%29.5%归母净利润(百万)152-1,767-1,413 993 同比增速(%)109.6%-1,266.3%20.0%170.3%每股盈利(元)0.07-0.81-0.65 0