建材行业洞察系列之二：水泥盈利延续改善格局正逐步优化-250417（29页）.pdf

1、水泥盈利延续改善，格局正逐步优化水泥盈利延续改善，格局正逐步优化建材洞察系列之二建材洞察系列之二证券研究报告分析师：郑南宏S1060521120001（证券投资咨询）邮箱：分析师杨 侃 S1060514080002（证券投资咨询）邮箱：平安证券平安证券研究所研究所 建材建材团队团队20252025年年4 4月月1717日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款建材建材行业行业 强于大市强于大市（维持）（维持）2 2 水泥盈利：中枢水泥盈利：中枢或高于上年或高于上年，受益内需政策加码受益内需政策加码。2024年9月以来长三角等地水泥大幅提价，叠加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度

2、水泥企业盈利显著改善。步入2025年，尽管一二月淡季价格回落，但受益煤价持续下行，2025Q1水泥盈利延续改善。同时，二三月长三角重新开启多轮水泥提价，3月全国散装P.O42.5水泥市场价环比增11元/吨，同比增32元/吨。从需求看，年初以来水泥处于弱复苏状态，1-2月全国产量同比降5.7%，其中基建需求好于房建。供给方面，在中央明确反内卷要求下，头部企业积极引领行业协同，2025Q1错峰生产天数增加、库存显著低于上年同期，为行业提价奠定基础。维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年，因煤价下行释放一定利润，且水泥价格有望保持坚挺，意味着行业已阶段性走出盈利底部，而价格弹

3、性需要观察行业错峰减产力度，重点观察华东市场。4月美国宣布实施“对等关税”，预计国内内需政策有望加码，促进基建需求改善。行业前景：去产能与提集中度行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展关注超产治理进展。随着国内城镇化进程放缓，水泥需求下行成为共识。参考海外发展经验，2005-2009年美国水泥产量累计下滑36%，1996-2010年日本水泥产量累计下滑48%，2020-2024年我国水泥产量累计下滑23%，短期需求或承压。供给端，2024年国内熟料产能利用率53%，且需求下行将导致产能矛盾加大，利用率低意味着价格缺乏持续涨价或维持高位的能力。未来行业重返供需平衡，一是借助政策加速低端产能

4、出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高集中度。当前政策包括节能降碳、超产治理、碳交易等，后续跟踪产能出清进展。其中超产治理是2025年重点，企业面临“要不要补”与“怎么补”，产能出清程度取决于产量控制方式、超产比例、产能利用率、环保等级等。最乐观情形下测算行业有望淘汰5亿吨产能，当然实际情况将低于测算，因若不严格控制日产，产能利用率低的地区可能未出现超产等情况。目前已有部分存量项目开展置换。节能降碳方面，政策要求到2025年底建材行业能效在基准水平以下的产能完成技术改造或淘汰退出，部分小产线或退出市场。碳交易方面，水泥2025年底将完成首次履约，政策影响相对温和，2027年配额总量逐

5、步收紧后影响将更加明显。除了政策去产能，整合并购亦是行业趋势，2024年底以来冀东水泥陆续收购双鸭山水泥、恒威水泥。目前全国水泥市场集中度不高，TOP10熟料产能集中度仅55%。若未来行业加速整合并购、集中度明显提升，参考东北/新疆/西藏市场，水泥价格将重新恢复一定弹性。投资视角：低估值与高分红投资视角：低估值与高分红，水泥防御价值凸显水泥防御价值凸显。水泥行业为典型的周期性行业，股价核心驱动因素在于水泥价格，二者长期走势高度一致，其次在于政策与市场风格。后续内需政策有望加码，对水泥板块形成利好；同时低估值提供安全垫，截至2025/4/12，海螺水泥与华新水泥PB分别仅0.7与1.0倍。考虑海

6、螺明显优于行业的盈利能力、以及充足在手现金（2024年末货币现金702亿元），华新水泥拥有盈利较好且加速布局的海外资产、骨料利润贡献已超三成且盈利接近底部，估值下行空间或有限。另一方面，近年企业分红意愿明显提升。海螺水泥提出2025-2027年每年现金分红与股份回购合计不低于归母净利润50%；塔牌、上峰亦给出未来三年分红指引与最低分红金额。核心观点核心观点3 3 投资建议：投资建议：第一，水泥行业基本来自内需，随着国内经济稳增长诉求提升，后续基建与地产支持政策有望加码；第二，中央明确反内卷要求下，头部企业积极引导行业加大协同，叠加煤炭成本下行，全年水泥盈利中枢有望高于2024年，业绩修复确定性