维力医疗-公司深度研究报告：从低耗到高耗开启新一轮高增长-250429（18页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2025 年年 04 月月 29 日日 维力医疗（603309）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）从低耗到高耗，从低耗到高耗，开启新一轮高增长开启新一轮高增长 目标价：目标价：16 元元 当前价：当前价：11.59 元元 产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套。公司此前被看做传统低值耗材公司，但近年来产品升级已逐渐成为其核心成长

2、动力，从研发、营销到制造端，公司已为其产品体系升级的长期业务发展趋势做好全面配套。过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 1）23 年外销受到海外大客户去库存的影响年外销受到海外大客户去库存的影响。22H1 随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复，由于当时国内尚未放开新冠疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存。23H1 国内疫情管控政策放开，北美大客户开始去库存，导致外销收入下滑至 2.64 亿元（同比-18%）。2）23 年下半年和年下半年和 24 年全年内销受到国内医院反腐影响年全年内销受到国内医院反腐影

3、响：医疗反腐自 23H2 开启，影响公司新产品入院进度，导致 23H2 开始内销收入出现 15%的同比下滑，24 年内销持续下行。3）尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升。海外业务 23H1 受到负面影响后恢复增长，且海外毛利率从 2021 年的 27.1%持续提高至 2024 年的 35.6%。国内业务增速 23-24 年明显降档，毛利率在集采降价和新产品入院受阻情况下仍保持稳定。整体结果呈现为过去两年利润增速显著高于收入增速，盈利能力显著增强。总体毛利率仍从 2022 年的 43.2%提高至 2024 年的 4

4、4.5%，结合费用率的优化，公司销售净利率从 13.0%提高至15.1%。展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 1）反腐边际影响递减，高毛反腐边际影响递减，高毛利利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利：公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品毛利率大多高于管线整体毛利率，且国内市场可拓展空间巨大。随着反腐常态化，预计其影响将边际递减，届时公司高毛利新品有望加速入院，拉动内销收入和毛利率的提高。2）贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍贸易战或有影响，但海外

5、整体经营质量仍有望有望提升提升：美国发起的关税战对公司美国业务造成不利影响，短期来看，即使对美业务清零，当前估值仍具有性价比；中长期看，墨西哥、东南亚建厂有望规避贸易摩擦风险。海外整体经营质量仍将持续提升，一方面公司逐渐从代工转为自主品牌，提高外销业务毛利率；另一方面公司不断开拓海外优质客户，提升收入，降低地缘风险。投资建议投资建议：随着外部干扰因素的消除，公司产品升级成效有望完全体现，拉动公司营收及毛利率的提高。我们预计公司 25-27 年归母净利润为 2.6、3.2、3.9亿元（25-26 年原预测值为 3.0、3.8 亿元，下调预测是由于 24 年反腐持续时间略超预期），同比增长 20.

6、3%、20.8%和 21.9%，对应 PE 分别为 13、11、9。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 47 亿元，对应目标价 16 元，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：1、地缘政治风险；2、国内集采影响超预期；3、国内医疗合规化活动持续时间超预期；4、新品研发/推广不及预期。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)1,509 1,740 2,091 2,522 同比增速(%)8.8%15.3%20.2%20.6%归母净利润(百万)219 264 319 389 同比增速(%)14.0%20