口子窖-深度更新报告:新品冲刺口子回归-220321(20页).pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 口子窖口子窖(603589)(603589) 新品新品冲刺冲刺,口子口子回归回归 口子窖深度更新报告口子窖深度更新报告 本报告导读:本报告导读: 公司推出初夏、 仲秋及兼香公司推出初夏、 仲秋及兼香518配合渠道改革, 助力口子突破瓶颈; 徽酒次高端价位配合渠道改革, 助力口子突破瓶颈; 徽酒次高端价位崛起、格局佳,兼香崛起、格局佳,兼香 518 有望形成大单品,驱动口子业绩加速改善。有望形成大单品,驱动口子业绩加速改善。 投资要点:投资要点: 维持 “增持” 评级, 维持目标价维持

2、“增持” 评级, 维持目标价 103.5 元。元。 看好后疫情时代下徽酒复苏,新品放量以及渠道改革助力口子业绩改善;维持盈利预测, 预计2021-23 年 EPS 分别为 2.88 元、3.49 元、4.21 元。 新单品新单品助力渠道改革助力渠道改革, 口子, 口子突破瓶颈突破瓶颈。 大商制对口子渠道掌控力及应变力产生制约, 公司在腰部及次高端价位先后推出初夏、 仲秋及兼香518,配合渠道实行产品及区域代理切割;新品一举两得,卡位消费升级同时完成渠道补全, 有效减少渠道改革阻力。 当下兼香 518 等导入顺利, 厂家对渠道话语权强化, 后续公司采取回购拟做激励并设立营销中心,口子渠道掌控力有

3、望加速修复。 皖省皖省次高端崛起, 兼香次高端崛起, 兼香 518冲刺冲刺。 目前合肥和皖南部分地区核心价位带逐步上移至次高端,安徽省内收入分化,后续皖中、 皖北次高端价位占比或加速提升, 安徽次高端有望迎来爆发; 皖省次高端格局分散、口子竞品较少,兼香 518 以团购为核心, 伴随招商放量明显, 展望后续, 兼香 518 有望借助渠道改革成为次高端大单品, 驱动收入增长中枢上移。 受益徽酒基本盘受益徽酒基本盘, 口子复苏口子复苏加速加速。 疫情中工业抗性较强, 安徽产业结构中工业占比高,疫情冲击下徽酒需求呈现韧性强、复苏快的特点,受益于皖省经济基本面, 口子核心单品价盘稳固、 兼香 518

4、等新品上量快,公司业绩弹性有望加速修复。 风险因素:风险因素:疫情在核心市场点状复发、信用收紧超预期。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 4,672 4,011 5,025 6,062 7,272 (+/-)% 9% -14% 25% 21% 20% 经营利润(经营利润(EBIT) 2,172 1,603 2,084 2,675 3,304 (+/-)% 10% -26% 30% 28% 24% 净利润(归母)净利润(归母) 1,720 1,276 1,729 2,096 2,526 (+/-)% 12% -26

5、% 36% 21% 21% 每股净收益(元)每股净收益(元) 2.87 2.13 2.88 3.49 4.21 每股股利(元)每股股利(元) 1.50 1.20 1.67 2.00 2.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 46.5% 40.0% 41.5% 44.1% 45.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 24.5% 17.6% 21.7% 23.7% 25.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 23.5% 16.9% 19.8% 22.9% 25.4% EV/EBITDA 13.61 22.

6、68 14.43 11.47 9.32 市盈率市盈率 19.91 26.85 19.81 16.34 13.56 股息率股息率 (%) 2.6% 2.1% 2.9% 3.5% 4.4% 评级:评级: 增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格: 103.50 上次预测:103.50 当前价格: 57.88 2022.03.21 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 48.85-83.92 总市值(百万元)总市值(百万元) 34,728 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 600/600 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比

7、例 100% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 11.80 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 827.00 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 7,673 每股净资产每股净资产 12.79 市净率市净率 4.5 净负债率净负债率 -28.79% EPS(元) 2020A 2021E Q1 0.41 0.70 Q2 0.41 0.45 Q3 0.63 0.77 Q4 0.69 0.96 全年全年 2.13 2.88 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -27% -28% 7% 相对指数 -20% -17% 12% 相关报告 蓄力 2022,口子加速回归 2

8、022.03.15 改革推进,加速回归 2022.03.03 符合预期,固本强基 2021.10.28 Q2 业绩承压,渠道改革攻坚 2021.08.28 21Q1 业绩符合预期,趋势向好2021.04.29 公司更新报告公司更新报告 -12%1%14%27%39%52%2021-032021-072021-112022-0352周内股价走势图周内股价走势图口子窖上证指数食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 模型更新时间: 2022.03.21 股

9、票研究股票研究 必需消费 食品饮料 口子窖(603589) 评级:评级: 增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格: 103.50 上次预测:103.50 当前价格: 57.88 公司简介 公司是以生产国优名酒而著称的国家酿酒重点骨干企业。其经营范围是生产、制造和销售白酒及玻璃制品。 绝对价格回报(%) 52 周内价格范围 48.85-83.92 市值(百万元) 34,728 财务预测 (单位: 百万元)财务预测 (单位: 百万元) 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 4,672 4,011 5,025 6,062 7,272 营

10、业成本 1,169 996 1,194 1,367 1,544 税金及附加 710 616 779 909 1,091 销售费用 396 546 653 727 873 管理费用 219 233 302 364 436 EBIT 2,172 1,603 2,084 2,675 3,304 公允价值变动收益 35 16 0 0 0 投资收益 60 53 25 55 61 财务费用 -13 -16 -26 -28 42 营业利润营业利润 2,278 1,687 2,279 2,758 3,323 所得税 552 394 551 662 797 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 1,7

11、20 1,276 1,729 2,096 2,526 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 3,868 3,005 3,220 3,272 3,465 其他流动资产 4 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,625 1,812 2,292 2,636 3,000 无形及其他资产 468 480 529 549 575 资产合计资产合计 9,501 9,806 10,929 12,279 13,835 流动负债 2,365 2,427 2,821 3,275 3,804 非流动负债 125 141 141 141 141 股东权益 7,012 7,239 7

12、,967 8,863 9,890 投入资本投入资本(IC) 7,012 7,239 7,967 8,863 9,890 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,645 1,225 1,580 2,033 2,512 折旧与摊销 135 154 170 157 159 流动资金增量 379 598 -250 254 192 资本支出 -137 -384 -935 -748 -803 自由现金流自由现金流 2,021 1,592 565 1,696 2,059 经营现金流 1,297 499 2,124 1,946 2,434 投资现金流 -95 519 -910 -693 -742 融资现金流

13、-900 -1,049 -1,000 -1,200 -1,500 现金流净增加额现金流净增加额 302 -31 214 53 192 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 9.4% -14.1% 25.3% 20.6% 20.0% EBIT 增长率 10.0% -26.2% 30.0% 28.4% 23.5% 净利润增长率 12.2% -25.8% 35.5% 21.3% 20.5% 利润率 毛利率 75.0% 75.2% 76.2% 77.4% 78.8% EBIT 率 46.5% 40.0% 41.5% 44.1% 45.4% 净利润率 36.8% 31.8% 34.4% 34.6%

14、 34.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 24.5% 17.6% 21.7% 23.7% 25.5% 总资产收益率(ROA) 18.1% 13.0% 15.8% 17.1% 18.3% 投入资本回报率(ROIC) 23.5% 16.9% 19.8% 22.9% 25.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 728.2 1,055.3 882.4 914.3 927.2 应收账款周转天数 0.3 0.1 0.4 0.3 0.3 总资产周转周转天数 742.3 892.3 793.8 739.4 694.4 净利润现金含量 0.8 0.4 1.2 0.9 1.0 资本支出/收入 2.9%

15、9.6% 18.6% 12.3% 11.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 26.2% 26.2% 27.1% 27.8% 28.5% 净负债率 -55.2% -41.5% -40.4% -36.9% -35.0% 估值比率估值比率 PE 19.91 26.85 19.81 16.34 13.56 PB 4.70 5.71 4.30 3.86 3.46 EV/EBITDA 13.61 22.68 14.43 11.47 9.32 P/S 7.33 8.54 6.82 5.65 4.71 股息率 2.6% 2.1% 2.9% 3.5% 4.4% -35% -28% -21% -14%-7%0%7

16、%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-3%11%25%38%52%2021-032021-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅口子窖价格涨幅口子窖相对指数涨幅-14%-2%10%22%34%47%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)17%19%20%22%24%26%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-55%-51%-47%-43%-39%-35%-3871-3697-3524-3351-3177-300419A20A21E22E2

17、3E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)QYmVuYaZkZqY8ZWZ8ZbRaO9PpNpPsQtRlOqQpMiNnPtR7NqRmNuOoMwPwMmMtP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 目目 录录 1. 口子窖:三十而立,危、机并存 . 4 2. 新品助力渠道改革,口子加速回归 . 7 2.1. 口子与大商相辅相成 . 7 2.2. 初夏、仲秋、兼香 518:夯实价位、补全渠道 .11 2.3. 突破产能瓶颈,激励

18、有望优化 . 12 3. 次高端崛起,兼香 518 大单品可期 . 14 3.1. 升级不可逆,安徽次高端崛起 . 14 3.2. 兼香 518 冲刺,大单品可期 . 16 4. 后疫情时代下的口子:韧性强、复苏快 . 17 4.1. 受益皖省产业结构,徽酒韧性优于同业 . 17 4.2. 口子渠道向好、新品起量 . 19 5. 盈利预测及投资建议 . 20 6. 风险因素 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 1. 口子窖:三十而立,危、机并存口子窖:三十而立,危、机并存

19、 口子口子窖历程是徽酒缩影, 三十而立, 有机遇、 有挑战。窖历程是徽酒缩影, 三十而立, 有机遇、 有挑战。 口子窖见证了徽酒成长史, 其发展历程也是徽酒产业的缩影: 从 90 年代白酒产业放开、白酒高端消费属性初显,口子酒业组建后推出口子 5 年抓住政商务消费机遇; 21 世纪初, 公司顺应时代完成改制, 凭借大商架构下的 “盘中盘”模式成功抓住白酒消费总量扩张之红利,一举奠定省内龙头地位;行业调整期后,口子借助口子 10 年、20 年抓住消费升级趋势,依托结构性增长实现份额提升;深度调整期后,行业呈现结构性增长,公司营销体系成熟,大商为核心的渠道结构及坚实的腰部单品布局构筑口子竞争壁垒,

20、但公司也面临营销体系瓶颈所带来的制约,2019 年公司开启较为系统的渠道改革,当下渠道改革初见成效,但仍处于深水区。 图图 1 1、徽酒三十年历程,口子奠定徽酒体量前三地徽酒三十年历程,口子奠定徽酒体量前三地位位 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 2 2、1 1990990 年至今,年至今,口子窖市场占有率趋势性提升口子窖市场占有率趋势性提升 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

21、1520162017201820192020古井-总营收口子窖-总营收迎驾-总营收金种子-总营收yoy-古井yoy-口子窖yoy-迎驾yoy-金种子亿元2002:口子联合其他股东发起:口子联合其他股东发起成立安徽口子酒业有限成立安徽口子酒业有限2004-2006:MBO分四次转让股分四次转让股权,逐步转制为民企权,逐步转制为民企2008:口子有限剥离非白酒业:口子有限剥离非白酒业务,引入外资财务投资务,引入外资财务投资2015:口子酒业上市口子酒业上市2019:公司加大渠道改革力度:公司加大渠道改革力度0501001502002503001998199920002001200220032004

22、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020古井古井-省内收入省内收入口子窖口子窖-省内收入省内收入迎驾迎驾-省内收入省内收入金种子金种子-酒类收入酒类收入高炉高炉-省内收入省内收入宣酒宣酒-省内收入省内收入文王文王-白酒收入白酒收入其他其他亿元白酒市场化,白酒市场化,徽酒群雄争锋徽酒群雄争锋白酒总量扩张,白酒总量扩张,口子、迎驾称雄口子、迎驾称雄行业加速繁荣,行业加速繁荣,古井复兴,种子回归古井复兴,种子回归总量扩张的终结,总量扩张的终结,古井、口子份额提升古井、口子份额提升结构性繁荣,结构性繁荣,古井地位强

23、化,迎驾追古井地位强化,迎驾追赶赶 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 图图 3、徽酒区域格局基本稳固、徽酒区域格局基本稳固:口子与古井、迎驾三分天下:口子与古井、迎驾三分天下 资料来源: 草根调研估测,国泰君安证券研究 多年积累, 口子四大高地市场强势, 腰部价位坚实多年积累, 口子四大高地市场强势, 腰部价位坚实。 由于徽酒价位带较低及其营销强势, 安徽白酒市场仍以省内酒企为主体, 安徽白酒市场CR3接近 50%, 其中古井市占率具首, 口子居次, 与迎驾形成三足鼎立之势。口子

24、目前在省内综合市占率 15%以上,其中皖北淮北、皖中合肥、皖南安庆及芜湖市场的市占率显著较高, 构成口子高地市场。 根据草根调研,安徽省内消费价位偏低,占比最高价位段目前仍在 100-300 元,口子窖8 成收入集中在 100-300 元价位,100-150 元价位以口子 5 年、6 年为核心, 200-300 元价位以口子 10 年、 20 年为核心, 在腰部价位具备统治力。 宣城黄山池州安庆铜陵芜湖马鞍山六安合肥滁州阜阳蚌埠宿州淮北亳州淮南规模:规模:12亿元亿元年人均消费:年人均消费:230元元市场主体:市场主体:口子窖、古井口子窖、古井规模:规模:8亿元亿元年人均消费:年人均消费:35

25、0元元市场主体:市场主体:口子窖、古井口子窖、古井规模:规模:13亿元亿元年人均消费:年人均消费:400元元市场主体:市场主体:口子窖、古井、皖酒口子窖、古井、皖酒规模:规模:15亿元亿元年人均消费:年人均消费:660元元市场主体:市场主体:古井古井、口子、洋河、口子、洋河规模:规模:50-60亿元亿元年人均消费:年人均消费:800元元市场主体:市场主体:古井、口子、洋河古井、口子、洋河规模:规模:14亿元亿元年人均消费:年人均消费:350元元市场主体:市场主体:明光酒、口子窖、古井明光酒、口子窖、古井规模:规模:25亿元亿元年人均消费:年人均消费:700元元市场主体市场主体:古井、洋河、口子

26、:古井、洋河、口子规模:规模:10亿元亿元年人均消费:年人均消费:400元元市场主体市场主体:宣酒、古井、洋河:宣酒、古井、洋河亳州亳州:10亿元亿元年人均消费:年人均消费:200元元市场主体:市场主体:古井、古井、高炉家高炉家规模:规模:13亿元亿元年人均消费:年人均消费:170元元市场主体:市场主体:文王贡酒、金种子文王贡酒、金种子规模:规模:9亿元亿元年人均消费:年人均消费:260元元市场主体:市场主体:口子窖、宣酒口子窖、宣酒规模:规模:10亿元亿元年人均消费:年人均消费:200元元市场主体:市场主体:迎驾贡酒、口子窖迎驾贡酒、口子窖规模:规模:10亿元亿元年人均消费:年人均消费:60

27、0元元市场主体:市场主体:金种子、古井金种子、古井规模:规模:5亿元亿元年人均消费:年人均消费:370元元市场主体:市场主体:九华山九华山、古井、古井规模:规模:15亿元亿元年人均消费:年人均消费:330元元市场主体:市场主体:金种子、古井金种子、古井规模:规模:5亿元亿元年人均消费:年人均消费:380元元市场主体:市场主体:口子窖、古井口子窖、古井古井贡古井贡高炉酒厂高炉酒厂口子窖口子窖金种子金种子文王贡文王贡迎驾贡迎驾贡宣酒宣酒皖酒皖酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 图图

28、 4 4、口子在省内市占率口子在省内市占率 1 15 5% %以上,形成了合肥、淮北、安庆、芜湖四个强势市场以上,形成了合肥、淮北、安庆、芜湖四个强势市场 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 5 5、口子窖奠定腰部价位的强势地位,口子窖奠定腰部价位的强势地位,1 10000- -200200、2 20000- -300300、3 30000- -500500 元均有核心单品布局元均有核心单品布局 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 宣城黄山池州安庆铜陵芜湖马鞍山六安合肥滁州阜阳蚌埠宿州淮北亳州淮南规模:规模:10-15亿亿元元估测口子市占率:估测口子市占率:5%-10%规模:规模:8

29、-10亿亿元元估测口子市占率:估测口子市占率:40%-50%规模规模:15-20亿亿元元估测口子市占率估测口子市占率10%-15%规模:规模:15亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:5%-8%规模规模:50-60亿亿元元估测口子市占率:估测口子市占率:15%-20%规模:规模:14亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:10%-15%规模:规模:25亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:15%-20%规模:规模:10亿元亿元估测口子市占率估测口子市占率:5%-8%规模:规模:10-15亿元亿元估测口子市占率估测口子市占率10%-15%规模:规模:10-15亿元亿元估测口子市占率:估测口子

30、市占率:6%-8%规模规模:6-10亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:10%规模:规模:10亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:10%规模:规模:10亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:8%-10%规模:规模:5-8亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:8%-15%规模:规模:15-18亿亿元元估测口子市占率:估测口子市占率:25%-30%规模:规模:5亿元亿元估测口子市占率:估测口子市占率:10%-15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 2. 新品助力渠道改革

31、,口子加速回归新品助力渠道改革,口子加速回归 公司在公司在 2018年以来收入端弹性较弱, 我们回顾年以来收入端弹性较弱, 我们回顾 2005-2012年古井的复年古井的复兴及兴及 2019年迎驾的复苏, 认为口子的增长压力并非来自于竞品, 大商年迎驾的复苏, 认为口子的增长压力并非来自于竞品, 大商制度下的瓶颈或是限制口子发力的关键。制度下的瓶颈或是限制口子发力的关键。 2.1. 口子与大商口子与大商相辅相成相辅相成 21世纪初世纪初口子与大商口子与大商引引互相成就, 奠定省内基础互相成就, 奠定省内基础。 21世纪初, 尽管受到公务消费管制等因素冲击,白酒凭借其社交属性及抗通胀属性展现出较

32、强的价格韧性,价格中枢呈现上移趋势;察觉到白酒具备高端消费是趋势,且意识到当时高端消费场景主要在大型饭店及高档酒店,口子窖率先察觉到“消费意见领袖”之重要性,公司开创性地针对酒店渠道进行深度营销,以高档酒店为核心来打造品牌影响力,进而拉动烟酒终端等其他渠道消费,这一模式也即是后来的“盘中盘”模式。 图图 6 6、口子窖在口子窖在 2 21 1 世纪初奠定了以大商区域总代为核心的渠道体系世纪初奠定了以大商区域总代为核心的渠道体系 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 7、21 世纪初,口子体量反超古井世纪初,口子体量反超古井 图图 8、21 世纪初,口子市占率迅速提升世纪初,口子市占率迅速

33、提升 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 大商按区域实行 “包干制” 是口子早期渠道模式根基。大商按区域实行 “包干制” 是口子早期渠道模式根基。 在执行过程中,90年代,供给主导,广告营销9090年代起,白酒市场化初期,行业处于供给主导,消费者议年代起,白酒市场化初期,行业处于供给主导,消费者议价权较弱,酒企营销普遍注重电视广告投放及简单价权较弱,酒企营销普遍注重电视广告投放及简单促销;促销;2121世纪初,白酒行业处于总量扩张阶段,行业开始有消费意见领袖意识,高档餐饮终世纪初,白酒行业处于总量扩张阶段,行业开始有消费意见领袖意识,高档餐饮终端尤其

34、是酒店作为高端消费核心渠道,为厂家重视,“盘中盘”等模式盛行;端尤其是酒店作为高端消费核心渠道,为厂家重视,“盘中盘”等模式盛行;21世纪初,总量扩张,酒店为王2007-2012,加速繁荣,终端为王白酒行业加速扩张,白酒购买渠道开始由高档餐饮终端向零白酒行业加速扩张,白酒购买渠道开始由高档餐饮终端向零售终端转移,且酒企有较强的渠道下沉诉求,以深度分销为售终端转移,且酒企有较强的渠道下沉诉求,以深度分销为代表,终端烟酒店成为酒企争夺的核心;代表,终端烟酒店成为酒企争夺的核心;2015年之后,重回消费者,圈层营销伴随行业调整之后,中低档白酒行业进入存量竞争,消费者伴随行业调整之后,中低档白酒行业进

35、入存量竞争,消费者议价权回归,厂家开始重新重视消费者体验议价权回归,厂家开始重新重视消费者体验0123456789101997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008古井-省内收入口子窖-省内收入迎驾-省内收入金种子-酒类收入亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市占率-古井市占率-口子窖市占率-迎驾贡市占率-金种子市占率-其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 受制于当时分销能

36、力等因素,口子采取将某一区域全渠道分销权授予单一大经销商,由单一经销商负责当地全渠道运作,同时通过裸价模式高度让利经销商,高额利润结合高度自主权,大商能力得到充分发挥,助力公司在核心酒店快速突破,一举奠定口子省内地位。 图图 9 9、大商对区域实行“包干制” ,是口子早期渠道模式的根基大商对区域实行“包干制” ,是口子早期渠道模式的根基 资料来源:草根调研,国泰君安证券研究 矛、 盾并存, 大商制天然存在短板。矛、 盾并存, 大商制天然存在短板。 尽管区域酒企的头部经销商普遍收入占比较高,但不意味着所有的厂家都显著依赖大商,古井、洋河对经销商有非常强势的话语权,口子则属于典型的大商制:该模式优

37、点在于终端维护及开发主要由经销商自行组织,公司对终端维护的人力投入较少,销售人员更多在厂、商之间起到协调作用;销售过程中,公司将利润以裸价模式让渡大商,大商则承担较多的费用投入义务。该模式下,口子实现了行业领先的毛销差,但是该模式也导致经销商话语权较强,高盈利下经销商渠道下沉及创新意识不足,厂家对终端的掌控力也受到挑战。 产品1区域A区域B区域C总经销商酒店、商超、烟酒店、团购独家代理独家代理批发商分销分销分销分销分销分销分销分销总经销商酒店、商超、烟酒店、团购独家代理独家代理批发商分销分销分销分销分销分销分销分销总经销商酒店、商超、烟酒店、团购独家代理独家代理批发商分销分销分销分销分销分销分

38、销分销价格政策价格政策A A价格政策价格政策B B价格政策价格政策C C产品2表表 1、口子大商制核心:大商区域负责制口子大商制核心:大商区域负责制+保障大商盈利保障大商盈利 稳定的价格体系稳定的价格体系 一地一策,区域垄断式代理一地一策,区域垄断式代理 例:例: 公司一款产品在一个区域选择一个经销商, 根据当地实际情况制定具体的价格政策。 目前安徽省每个地级市区仅1-2家大经销商, 每个地级市有8-15人的销售团队负责监测经销商情况,该种条件下,窜货很难,产品价格体系稳定。 丰厚的渠道利润丰厚的渠道利润 坚决执行裸价模式坚决执行裸价模式 例:例:几乎不做返利, 不会为了短时间的销量影响渠道利

39、润, 避免经销商互相压价导致渠道利润降低。 即便在2012-13年的, 口子窖5年仍能维持大幅度顺价。 经销商利润优先经销商利润优先 例:例:基于18年数据,口子五年提价后,每一层渠道毛利率均保持在10%以上,渠道利润未缩窄。 资料来源:草根调研,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 图图 10、古井、今世缘和口子的收入均“头部化”古井、今世缘和口子的收入均“头部化” 图图 11、口子毛销差领先,主要系将利润让渡大商,口子毛销差领先,主要系将利润让渡大商,费用亦以经

40、销商自行承担为主费用亦以经销商自行承担为主 资料来源:草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 图图 12、同规模酒企相比,口子销售人员数目较少同规模酒企相比,口子销售人员数目较少 图图 13、大商制下口子仅需要派驻人员点对点即可大商制下口子仅需要派驻人员点对点即可 资料来源:草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 回顾古井及迎驾的兴起, 我们认为口子面临的压力不在于竞品, 主要来回顾古井及迎驾的兴起, 我们认为口子面临的压力不在于竞品, 主要来自于自于大商制短板的大商制短板的制约。制约。 2009-2012年区域酒消费渠道重心

41、前移, 口子受未能及时转舵,年区域酒消费渠道重心前移, 口子受未能及时转舵, 古井收古井收入赶超口子。入赶超口子。 2008-2009 年白酒总量扩张, 但不同价位消费群体和消费场景也逐步分化,对于徽酒、苏酒等区域性名酒而言,高档餐饮终端权重降低,注重大流通渠道(商超、烟酒终端)权重提升。大流通渠道天然需要高频市场走访和较多人力投入,改制后的古井采用深度分销模式采用密集人力及费用投入,在销售人力投放及费用使用方面占据话语权,经销商物流和资金池属性更强、市场运作难度降低,该模式助力古井快速实现市场占有,而此时口子仍相对依赖大商,操作重心仍在高档餐饮终端,大商对渠道重心前移做出的反应较慢,潜在制约

42、了口子的增长潜力,很大程度上给对手带来了机会,导致期内收入被古井反超。 0%5%10%15%20%25%2016201720182019202040%45%50%55%60%65%70%2016201720182019202021Q1-Q3古井贡酒洋河股份今世缘口子窖迎驾贡酒02004006008001000120014001600180020162017201820192020销售人员-口子窖销售人员-迎驾贡酒销售人员-今世缘0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21

43、Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 图图 14、2009-2012 年总量扩张,渠道模式制约口子年总量扩张,渠道模式制约口子 图图 15、2009-2012 年徽酒总量扩张年徽酒总量扩张 资料来源:草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 图图 16、2008 年之后年之后渠道重心渠道重心进一步前移进一步前移,核心烟酒终端取代高档酒店成为新的渠道重心,深度分销模式兴起,核心烟酒终端取代高档酒店成为新的渠道重心,深度分销模式兴起 资料来源:草根调研,国泰君安证券研究 2018-2021 迎驾抓住迎驾抓住口子口子变局变局与之错位竞争与

44、之错位竞争。 深度调整期后, 大商模式普遍出现渠道下沉困难、厂商博弈问题,这促使口子开始进行渠道模式的改革, 公司在 2019 年之后尝试对大经销商的代理权分品类、 分区域、分渠道进行切割,同时推出新品进行二次招商,以强化厂家议价权及对终端掌控力,但改革中遭遇疫情冲击,公司渠道恢复速度有所放缓,给竞品留出机会; 迎驾洞藏系列 2015 年推出, 重点覆盖腰部价位, 2019 年洞藏进入爆发期,在合肥、六安地区增长较快,对口子有一定挑战,但目前来看, 迎驾目前放量单品主要为洞藏 6 年, 9 年以上单品基数较小,口子主要依靠口子 10 年、20 年进行增长,两者仍处于错位竞争阶段。 051015

45、2025303540451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015古井-省内收入口子窖-省内收入迎驾-省内收入金种子-酒类收入亿元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021安徽白酒市场规模(亿元)yoy-估测亿元古井古井贡酒贡酒经销商经销商A A经销商经销商B B经销商经销商.办事处办事处1 1办事处

46、办事处2 2办事处办事处.团购渠道团购渠道(企事业单位)(企事业单位)烟酒店、商超烟酒店、商超、酒店等、酒店等5 5大战区大战区,1818个省级大区个省级大区派出专职业务员派出专职业务员分销分销商商.分销分销商商B B分销商分销商A A派出专职业务员派出专职业务员派出专职业务员派出专职业务员 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 图图 17、2019 年迎驾年迎驾在合肥地区取得快速突破在合肥地区取得快速突破 图图 18、口子口子 2020 年在合肥地区地位受到挑战年在合肥地区地位受

47、到挑战 资料来源:草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 图图 1919、迎驾和口子迎驾和口子本质并非价位冲突,迎驾洞本质并非价位冲突,迎驾洞 6、洞、洞 9 强势,口子强势,口子 2018 年后增长主要靠口子十年以上年后增长主要靠口子十年以上 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2. 初夏、仲秋、初夏、仲秋、兼香兼香 5 51818:夯实价位、补全渠道:夯实价位、补全渠道 根据草根调研,根据草根调研, 2019年以来公司针对大商制度短板积极推行渠道改革,年以来公司针对大商制度短板积极推行渠道改革,思路以“切割”为核心:思路以“切割”为核心:1) 结束大

48、商全品系代理, 改为分产品签约, 将大商未能重点运作的单品代理权拿出另行招商; 2) 分割经销商代理区域,针对原有大商未能覆盖的空白地区及空白渠道 (尤其是团购) 另行招商;3)在区域上,为强化销售队伍的对市场反应速度及对终端掌控能力, 公司特成立合肥营销中心,将营销指挥重心由淮北逐步向合肥转移。 图图 20、2019 年以来公司渠道改革的思路以“切割”为年以来公司渠道改革的思路以“切割”为核心核心 资料来源: 草根调研,国泰君安证券研究 宣城黄山池州安庆铜陵芜湖马鞍山六安合肥滁州阜阳蚌埠宿州淮北亳州淮南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%市占率市占率- -古井古井市占率

49、市占率- -口子口子市占率市占率- -迎驾迎驾-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035201620172018201920202021洞藏6年洞藏9年口子5年、6年口子10年、20年yoy-洞藏6年yoy-洞藏9年yoy-口子5、6年yoy-口子10年、20年亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 口子窖口子窖(603589)(603589) 新品推出一举两得, 补全价位、 配合渠道改革。新品推出一举两得, 补全价位、 配合渠道改革。 公司在2019年先后推出200 元价位口子初夏及

50、 300 元价位口子仲秋, 以及 500 元价位兼香 518,我们认为该举起到一举两得之功效:初夏、仲秋及兼香 518 作为增量单品进行招商,在厂家拓宽渠道体系、提升终端掌控的过程中有效降低了来自大商的抗力 (尤其是兼香 518, 由厂家直接开拓团购经销商) , 同时,初夏、仲秋卡位徽酒核心价位,兼香 518 站位次高端,对公司收入端亦有明显拉动。 图图 21、口子窖在、口子窖在 2019 年年-2021 年先后推出初夏、仲秋、兼香年先后推出初夏、仲秋、兼香 518,配合渠道改革,配合渠道改革 资料来源: 草根调研,国泰君安证券研究 图图 22、兼香兼香 518 补全次高端价位定位,发力团购补

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