1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 评级评级：增持增持（首次首次） 市场价格：市场价格：8.168.16 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 分析师分析师：龙凌波龙凌波 执业证书编号执业证书编号：S0740520080001 电话：021-20315125 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 4,355 流通股本(百万股) 3,164 市价(元) 8.16 市值(百万元) 35,535 流通市值(百万元) 25,816 股
2、价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,469 14,236 16,027 17,775 19,641 增长率 yoy% 15.7% -13.6% 12.6% 10.9% 10.5% 归母净利润（百万元） 4,480 1,731 1,979 2,438 2,915 增长率 yoy% 0.1% -61.4% 14.4% 23.2% 19.6% 每股收益（元） 1.03 0.40 0.45 0.56 0.67 每股现金流量 0.94 0.
3、96 1.03 1.19 1.32 净资产收益率 9.1% 3.4% 3.4% 4.1% 4.6% P/E 7.9 20.5 18.0 14.6 12.2 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 备注：股价截取日期为 2022.3.28 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：家居消费重体验、重服务，家居消费重体验、重服务，线下线下交易交易场景难以取代，连锁场景难以取代，连锁商场商场引流引流效率效率更更优优，中长期内仍将，中长期内仍将是家居零售的是家居零售的主流渠道主流渠道。美凯龙是全国性的连锁家居美凯龙是全国性的连锁家居商场商场龙头，龙头，近年来近年来加速轻资产扩张加速轻资产扩张，商场
4、商场运营运营升级升级，财务杠杆和经营效率有望优化财务杠杆和经营效率有望优化。 线下物理空间难以颠覆线下物理空间难以颠覆，家居，家居商场商场引流效率更优引流效率更优。我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力。由于家居消费重体验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。 对比对比美国，美国，中国中国家居家居商场竞争格局更加分散商场竞争格局更加分散。与美国相比，中国家居商场市场集中度尚低，2019 年美国家居
5、卖场 CR2 为 44%，是中国市场 CR2 的近四倍。通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前，中美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒；美凯龙、居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能。在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。 美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场，全国门店布局完善，销售规模稳居行业第一。美凯龙自营商场较早占据
6、一二线城市优势区位，招商吸引力强，是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险，分享地产增值红利，但也带来了较重的债务负担。近两年，美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场，同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型，赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营”发展战略的持续推进下，美凯龙有望步入稳步降杠杆通道，资本结构和运营效率有望优化。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 160/178/196亿元，同比增长 12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润 20/24/29 亿元，同比增长
7、14.4%/23.2%/19.6%；EPS 为 0.45/0.56/0.67 元，对应 PE 为 18.0/14.6/12.2 倍。当前美凯龙 PE 估值高于行业平均水平， 考虑到美凯龙自营商场经营稳健， 自有物业资产价值较优，以及“轻资产、降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示风险提示： （1）竞争加剧竞争加剧风险； （风险； （2）财务杠杆财务杠杆风险； （风险； （3）地产需求风险； （地产需求风险； （4）计算计算假设风险假设风险； （； （5）信息信息滞后滞后风险风险。 轻资产轻资产扩张扩张，
8、重，重运营提效运营提效 美凯龙美凯龙首次覆盖首次覆盖 美凯龙（601828.SH）/商社 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 3 月 28 日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02美凯龙 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、线下难言颠覆，商场效率较优、线下难言颠覆，商场效率较优 . - 5 - 1.1
9、 家居零售：渠道驱动增长，线下场景更佳 . - 5 - 1.2 家居商场：集中交易，效率较优 . - 7 - 2、美凯龙：市占率仍有提升空间、美凯龙：市占率仍有提升空间 . - 8 - 2.1 家居商场龙头，全国布局完善 . - 8 - 2.2 中国家居商场集中度较低 . - 10 - 3、战略转型，运营升级、战略转型，运营升级 . - 11 - 3.1 门店持续扩张，轻资产拓店减负 . - 11 - 3.2 运营精细化，加速数字化转型 . - 17 - 3.3 拓展家装业务，寻找第二曲线 . - 20 - 4、公司盈利预测与估值、公司盈利预测与估值 . - 20 - 风险提示风险提示 . -
10、 23 - 竞争加剧风险 . - 23 - 财务杠杆风险 . - 23 - 地产需求风险 . - 23 - 计算假设风险 . - 23 - 信息滞后的风险 . - 23 - VVmVqUcXhUqY9Y3WcV8OaO6MpNpPmOsQfQqQtQlOsRmM7NqQyRuOnNoRNZnNoP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1：中国家居行业品牌集中度低：中国家居行业品牌集中度低 . - 5 - 图表图表2：家居品牌商持续拓展门店：家居品牌商持续拓展门店 . - 5 - 图表图表3：家居零售渠道逐渐多元：
11、家居零售渠道逐渐多元化化 . - 6 - 图表图表4：家居消费特点决定线下渠道不可替代：家居消费特点决定线下渠道不可替代 . - 6 - 图表图表5：家居品牌高度依赖线下经销商渠道：家居品牌高度依赖线下经销商渠道 . - 6 - 图表图表6：品牌需要维护经销商关系：品牌需要维护经销商关系 . - 6 - 图表图表7：连锁家居商场联接品牌、经销商和消费者：连锁家居商场联接品牌、经销商和消费者 . - 7 - 图表图表8：消费者家：消费者家居消费比较品牌数居消费比较品牌数 . - 7 - 图表图表9：综合商场是主要购买渠道：综合商场是主要购买渠道 . - 7 - 图表图表10：单个家居品牌广告宣发
12、费用有限：单个家居品牌广告宣发费用有限 . - 8 - 图表图表11：聚合引流效果：聚合引流效果1+1+13 . - 8 - 图表图表12：美凯龙发展历程：美凯龙发展历程 . - 9 - 图表图表13：美凯龙门店覆盖全国：美凯龙门店覆盖全国 . - 9 - 图表图表14：美凯龙品牌力位居家居商场前列：美凯龙品牌力位居家居商场前列 . - 10 - 图表图表15：美凯龙消费：美凯龙消费者权益保障政策完善者权益保障政策完善 . - 10 - 图表图表16：美国家居零售：美国家居零售CR2超过超过40% . - 10 - 图表图表17：美凯龙市占率仅：美凯龙市占率仅7%，已是行业第一，已是行业第一
13、. - 10 - 图表图表18：商场龙头持续拓店：商场龙头持续拓店 . - 11 - 图表图表19：龙头门店数量领先优势扩：龙头门店数量领先优势扩大大. - 11 - 图表图表20：自营商场收入占比更高：自营商场收入占比更高 . - 12 - 图表图表21：自营商场毛利额贡献更丰：自营商场毛利额贡献更丰 . - 12 - 图表图表22：自营商场收入增长相对稳健：自营商场收入增长相对稳健. - 12 - 图表图表23：自营商场毛利增量相对稳定：自营商场毛利增量相对稳定. - 12 - 图表图表24：自营商场平均出：自营商场平均出租率高于租率高于90% . - 13 - 图表图表25：成熟门店驱动
14、自营商场收入增长：成熟门店驱动自营商场收入增长 . - 13 - 图表图表26：拓新店摊薄单位面积经营效益：拓新店摊薄单位面积经营效益 . - 13 - 图表图表27：拓新店主要：拓新店主要增加出租面积增加出租面积 . - 13 - 图表图表28：自有物业在自营商场中面积占比超过：自有物业在自营商场中面积占比超过70% . - 14 - 图表图表29：一二线城市自有物业多，经营效益更优：一二线城市自有物业多，经营效益更优 . - 14 - 图表图表30：商业用地价格持续上涨：商业用地价格持续上涨 . - 14 - 图表图表31：投资性房地产公允价：投资性房地产公允价值变动增厚当期利润值变动增厚
15、当期利润 . - 14 - 图表图表32：美凯龙资产负债率高于同行：美凯龙资产负债率高于同行. - 15 - 图表图表33：美凯龙财务费用率走高：美凯龙财务费用率走高 . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：新开商场以委管模式为主：新开商场以委管模式为主 . - 15 - 图表图表35：委管门店数量占：委管门店数量占比持续提高比持续提高. - 15 - 图表图表36：美凯龙委管商场合作流程及收费标准：美凯龙委管商场合作流程及收费标准 . - 16 - 图表图表37：委管商场收入结构：委管商场收入结构
16、 . - 16 - 图表图表38：委管商场毛利结构：委管商场毛利结构 . - 16 - 图表图表39：委管商场单均年度管理收：委管商场单均年度管理收入入. - 17 - 图表图表40：委管商场分业务毛利率：委管商场分业务毛利率 . - 17 - 图表图表41：经营现金流显著改善：经营现金流显著改善 . - 17 - 图表图表42：定增募资偿还债务，优化资产结构：定增募资偿还债务，优化资产结构. - 17 - 图表图表43：存量住：存量住宅供给比例持续提高宅供给比例持续提高. - 18 - 图表图表44：二手房销售占比近半：二手房销售占比近半 . - 18 - 图表图表45：至尊：至尊Mall打
17、造高端消费体验打造高端消费体验 . - 18 - 图表图表46：美凯龙会员总数：美凯龙会员总数 . - 18 - 图表图表47：阿里同城站线上线下双向：阿里同城站线上线下双向赋能赋能 . - 19 - 图表图表48：全国统一大促销售额稳健增长：全国统一大促销售额稳健增长 . - 19 - 图表图表49：合作品牌数持续增加：合作品牌数持续增加 . - 19 - 图表图表50：美凯龙家装销售收入：美凯龙家装销售收入 . - 20 - 图表图表51：美凯龙家装门店数：美凯龙家装门店数 . - 20 - 图表图表52：美凯龙盈利预测：美凯龙盈利预测 . - 22 - 图表图表53：美凯龙可比公司估值：
18、美凯龙可比公司估值 . - 23 - 图表图表54：财务模型预测：财务模型预测 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 1、线下线下难言难言颠覆颠覆，商场商场效率较优效率较优 家居零售是一门渠道驱动的生意。电商兴起推动零售渠道多元化，但家居消费重体验、重履约、重售后，线上冲击较为有限，线下渠道中长期内仍是主流。 连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。 1.1 家居零售家居零售：渠道驱动增长渠道驱动增长，线下，线下场景更佳场景更佳
19、家居家居品牌集中度品牌集中度尚尚低，低，渠道驱动渠道驱动大于品牌驱动大于品牌驱动。据 Euromonitor 数据，2020 年中国家居产品品牌 CR10 不到 10%，市场集中度仍然较低。国内家居消费仍处于初级阶段， 消费者对家居品牌的认知和偏好尚未定型。通过渠道扩张增加消费者触达、提升品牌曝光度，从而推动销售增长，已经成为各品牌商的主流选择。 图表图表1：中国家居行业品牌集中度低中国家居行业品牌集中度低 图表图表2：家居品牌商持续拓展家居品牌商持续拓展门店门店 来源：Euromonitor，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 渠道渠道多元化趋势难挡，多元化趋势难挡，但但线下线下
20、场景场景尚不可取代尚不可取代。电商渠道兴起后，品牌商通过自建官网、开设天猫旗舰店等方式开拓线上渠道，线下市场份额受到挤压。然而，家居家具产品体积、重量较大，非标准化程度高，物流成本占销售额比重超过 30%（来源：腾讯家居） ，电商“一地发全国”模式的履约成本高、难度大。同时，家居消费具备低频次、高客单等特点，试错成本高，消费者选择更加谨慎。线上购买家具出现问题时，由于鉴定难、物流贵等问题，退换货诉求难以保障；而线下门店在实物体验、销售对接、上门安装、退换货等环节更容易建立起深度服务，帮助消费者减少顾虑。综合来看，线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性，线下消费场景暂时难以被线上渠
21、道彻底取代，中长期内线下门店仍将是家居零售的主流渠道。 线上销售快速增加，可能有同城线上销售快速增加，可能有同城 O2O 蓬勃发展的影响。蓬勃发展的影响。受疫情催化，2020 年家居零售线上渠道占比加速提升至 12.5%， 但线上销售增量不全 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 是纯电商成交， 同城 O2O 可能也是主要来源之一。 由于线下客流减少，2020 年美凯龙和居然之家加速推进天猫同城站建设， 向消费者线上推送本地化数字卖场界面， 打通线上引流、 线下承接销售和履约的运营链条，有效赋能本地经销商。 据居然之家年报， 2
22、020 年通过天猫同城站及第三方销售平台实现的线上直接及引导成交额为 84.5 亿元， 占居然之家当年GMV 总额的 12.9%。线上线下一体化运营的新零售模式，正在逐步渗透家居零售行业。 图表图表3：家居零售渠道逐渐多元化家居零售渠道逐渐多元化 图表图表4：家居消费特点决定线下渠道不可替代家居消费特点决定线下渠道不可替代 来源：euromonitor，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 品牌高度依赖品牌高度依赖线下线下经销经销渠道渠道。家居产品存货周转率普遍较低，自营模式下，门店存货资产较重、租金和人工成本较高，现金流支出大，较难实现快速扩张。 通过经销商加盟模式， 可以更加经济高效地建立
23、销售网络，增加品牌曝光。目前，国内家居品牌主要依赖经销商渠道销售，品牌在布局线上渠道时， 需要保障线下经销门店利润， 线上渠道降价空间有限，更多起到营销引流等作用，履约也较多依赖于当地加盟商。考虑到线下经销商利益诉求，品牌维护经销商关系稳定的动机较强，进一步保护了线下交易场景。 图表图表5：家居品牌高度依赖线下经销商渠道家居品牌高度依赖线下经销商渠道 图表图表6：品牌需要品牌需要维护维护经销商经销商关系关系 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 1.2 家居家居商场商场：集中
24、交易，集中交易，效率效率较较优优 连锁家居商场聚合多品牌专卖店， 提供集中交易场所， 有效联接消费者、品牌和经销商三方，在一站式服务、招商对接、聚合引流等环节提供附加价值。 图表图表7：连锁连锁家居家居商场商场联接联接品牌品牌、经销商和消费者、经销商和消费者 来源：中泰证券研究所 ToC：集中集中展示和展示和交易，节省消费者成本交易，节省消费者成本。据腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020 年版） 调研，在进行家居家装消费时，消费者决策周期平均超过 3 周，平均比较品牌为 3.6 个。连锁家居商场提供多品牌展示场景，打造销售、履约、售后等一站式服务，减少消费者的交通和时间成本，对消费者的吸引力更
25、强。 图表图表8：消费者家居消费比较品牌数消费者家居消费比较品牌数 图表图表9：综合综合商场商场是主要购买渠道是主要购买渠道 来源： 腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020 年版） ，中泰证券研究所 来源： 2020 年中国家装消费调查报告 ，中泰证券研究所 ToB：品牌和品牌和经销商资源丰富，经销商资源丰富，提供提供招商招商支持支持。单个家居品牌的经销商数量往往在几百-几千家左右， 而美凯龙的合作经销商数量达 46,000 家， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 合作品牌数量达 31,300 家。2020 年疫情爆发之际，美
26、凯龙搭建招商业务中台，开创线上路演招商新模式“严选招商” ，截至 2021H1 已累计为170 多个品牌提供线上路演服务，精准挖掘意向经销商实现线上商贸配对、线下业务对接，线上意向金累计达成 5,400 多笔，为品牌和经销商对接提供便利，有效提升了招商效率。同时，美凯龙等头部家居商场丰富的品牌和经销商资源库，对想要提高招商能力的中小卖场而言具有较大价值，头部家居商场委管、加盟等模式的吸引力较强。 聚合引流聚合引流， 获客成本更低， 获客成本更低。 线下商场聚合多品牌多品类， 入场客流共享，在日常经营中即可实现比单体门店更低的获客成本。但线下单商场辐射范围有限，线上引流和全国统一促销等仍需品牌总
27、部统筹。在一些促销的关键节点上，品牌、经销商、商场三方联动，通常可以实现更好的引流效果：单个品牌的营销预算是有限的，在各方预算不变的情况下，联合营销可以撬动更高的投入金额，多品牌、多区域、多渠道聚合引流，提高消费者触达效率。 图表图表10：单个单个家居品牌广告宣发费用家居品牌广告宣发费用有限有限 图表图表11：聚合引流效果聚合引流效果1+1+13 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 综合来看， 家居零售是渠道驱动的生意， 线下综合物理空间难以被颠覆。连锁家居商场引流优势更加突出， 中长期内仍将是家居零售的主流渠道。 2、美凯龙：、美凯龙：市占率仍有提升空间市占率仍有提升空间
28、美凯龙是国内连锁家居商场龙头， 全国门店布局完善， 商场知名度较高。对比美国市场，国内家居商场市场集中度尚低，龙头企业市场份额仍处于扩张阶段。 2.1 家居家居商场商场龙头，龙头，全国布局完善全国布局完善 美凯龙：全国性的连锁家居美凯龙：全国性的连锁家居商场商场龙头龙头。美凯龙是国内较早探索家居综合 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 商场的企业， 创始人车建新具备多年家居销售经验， 1994 年即通过租赁厂房开设了第一代家居商场，并首创“市场化经营、商场化管理”的平台模式。自 2000 年设立第一家“红星美凯龙”商场以来，公
29、司通过自建物业、并购重组、管理输出等模式加速扩张，已经成为国内经营面积最大、销售规模最高的家居装饰及家具商场。 图表图表12：美凯龙发展历程美凯龙发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 自营委管双轮驱动，全国门店布局完善。自营委管双轮驱动，全国门店布局完善。在一二线城市，美凯龙主要开设自营商场， 较早占据优势区位， 从商户处获得持续的租赁及管理收入。在三四线城市，主要通过委管等轻资产模式，实现快速扩张。截至2021H1，美凯龙门店已覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城市。 图表图表13：美美凯龙门店覆盖全国凯龙门店覆盖全国 来源：公司公告，中泰证券研究所 保障消费者权益，保障
30、消费者权益，品牌力位居家居品牌力位居家居商场商场前列前列。美凯龙为消费者提供标准 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 化家居商场服务，同城比价、准时送货、30 天无理由退货、售后先行赔付等承诺保障消费者权益，有效提升商场知名度。2020 年，美凯龙投诉顾客最终解决满意度达到 91.5%，相较 2019 年提升 6 个百分点，客诉平均结案时间小于 5 天，商场服务质量进一步优化。 图表图表14：美凯龙品牌力位居美凯龙品牌力位居家居家居商场商场前列前列 图表图表15：美凯龙消费者权益保障政策美凯龙消费者权益保障政策完善完善 来源
31、：Chnbrand 品牌力指数，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 2.2 中国中国家居家居商场商场集中度较低集中度较低 对比对比美国，中国家居美国，中国家居商场商场竞争格局更加分散竞争格局更加分散。美国家居零售市场发展成熟，连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowes 合计市占率稳步提高，2019年 CR2 达 44%。据弗若斯特沙利文数据，2020 年美凯龙家居装饰及家具商场市占率为 7.1%，长期保持行业第一；中国家居装饰及家具商场CR2 不到 14%，格局更加分散。 图表图表16：美国家居零售美国家居零售CR2超过超过40% 图表图表17：美凯龙市占率美凯龙市占率仅仅7
32、%，已是行业，已是行业第一第一 来源：Seeking Alpha，中泰证券研究所 来源：公司公告，弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 龙头持续拓店，领先优势扩大龙头持续拓店，领先优势扩大。美凯龙和居然之家是国内连锁家居商场龙头， 门店数量更多， 跨区域布局更加完善。 据中国连锁经营协会数据， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 2020 年美凯龙实现销售额 1,080 亿元， 居然之家实现销售额 657 亿元，销售规模保持行业领先。 当前竞争格局下， 美凯龙和居然之家持续拓店，加速跑马圈地，门店网络优势扩大，市场份额稳步提高。
33、图表图表18：商场商场龙头持续拓店龙头持续拓店 图表图表19：龙头门店数量领先龙头门店数量领先优势扩大优势扩大 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：美凯龙招股书，公司官网，中泰证券研究所 自营买断自营买断模式可能是市占率提升的突破点之一模式可能是市占率提升的突破点之一。美国连锁家居超市HomeDepot 和 Lowes 均为自采自销的买断式经营模式，与国内连锁家居商场主要通过出租和管理赋能的模式有较大差异。以 HomeDepot 为例，全球直采缩短供应链条、降低采购成本，可以建立较强的上游采购优势，与下游完善的门店销售网络相得益彰，更有助于建立竞争壁垒，推动市场份额加速提升。 3、战略转型，
34、运营、战略转型，运营升级升级 早期美凯龙主要通过自建物业等重资产模式扩张，自营商场在提供稳健经营利润的同时，也带来了更高的财务杠杆，制约长期可持续发展。 近两年美凯龙持续深化“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略，轻资产模式加速扩张下沉市场， 数字化赋能商场运营， 负债率有望逐步降低。 3.1 门店门店持续持续扩张扩张，轻资产轻资产拓店拓店减负减负 自营自营商场商场贡献大部分收入和毛利额贡献大部分收入和毛利额。美凯龙的主营业务是家居商场经营管理，2020 年商场收入达 103 亿元，占公司总营收的比重为 72%。其中， 自营商场自主经营商业物业， 获取固定的租赁和管理等经营性收入；委管商场为合作
35、方提供咨询和委管服务，获取咨询费、招商佣金、管理费等收入。2020 年，自营商场贡献了 65%的收入和 70%的毛利额。增量角度看，自营商场经营波动较小，能产生比较稳定的经营现金流。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：自营商场收入占比更高自营商场收入占比更高 图表图表21：自营商场毛利额贡献更丰自营商场毛利额贡献更丰 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表22：自营商场自营商场收入收入增长增长相对稳健相对稳健 图表图表23：自营商场自营商场毛利增量毛利增量相对稳定相对稳定 注
36、：注：20202020 年为疫情减租影响年为疫情减租影响 注：注：20202020 年为疫情减租影响年为疫情减租影响 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 自营商场自营商场经营稳健，新店扩张拉动增长。经营稳健，新店扩张拉动增长。自营商场数量持续增加的基础上，平均出租率超过 92%，保持了相对稳定的水平。其中，开业三年以上的成熟门店单位租金收入增长稳健，同店增长率保持在 5%以上，是自营商场收入增长的主要驱动力。新开商场存在一定培育期，创收能力相对成熟门店较弱，新开商场主要通过增加出租面积来贡献收入增量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
37、 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表24：自营商场平均出租率高于自营商场平均出租率高于90% 图表图表25：成熟门店成熟门店驱动自营商场收入增长驱动自营商场收入增长 注：注：20202020 年为疫情减租影响年为疫情减租影响 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表26：拓拓新店新店摊薄摊薄单位面积经营单位面积经营效益效益 图表图表27：拓新店拓新店主要主要增加出租面积增加出租面积 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 自有物业自有物业：对冲涨租风险，分享地产增值：对冲涨租风险，分享地产增值。美凯龙早期通过自建物业抢占优势
38、地段，以较低成本获得了独占性的区位资源，自有商场大多位于一二线城市的核心区域，交通便利、客流充足，招商吸引力较强，经营业绩较优。随着商业用地价格持续上涨，核心地区自持物业有效对冲地租成本增加风险，也为自有商场实现稳健的租金收入提供保障。公司聘请第三方，对自有物业未来预计可获得的租金收入按适当的资本化率进行折现，厘定投资性房地产评估价值，过去几年来公司每年投资性房地产公允价值变动均显著增厚当期利润。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表28：自有物业在自营商场中自有物业在自营商场中面积面积占比占比超过超过70% 图表图
39、表29：一二线城市一二线城市自有物业自有物业多，多，经营效益更优经营效益更优 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表30：商业用地价格持续上涨商业用地价格持续上涨 图表图表31：投资性房地产公允价值变动增厚投资性房地产公允价值变动增厚当期当期利润利润 来源：国土资源部，wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 自营自营重资产模式增加财务负担重资产模式增加财务负担。重资产运营模式所需资金量大，导致公司负债较多，财务费用率走高。2020 年公司短期借款 35 亿元，一年内到期的非流动负债137亿元， 长期借款227亿元， 资产负债率超过60%。 请
40、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表32：美凯龙美凯龙资产负债率高于同行资产负债率高于同行 图表图表33：美凯龙美凯龙财务费用率走高财务费用率走高 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 轻资产轻资产拓店，委拓店，委管商场加速管商场加速扩张扩张。自营商场成熟的开发、招商和运营管理能力为委管商场扩张提供基础，帮助公司以轻资产模式加速渗透三线及以下城市，扩大全国范围内的经营覆盖面。截至 2021 年底，委管商场达 278 家，占公司商场总数的比重达 75%。 图表图表34：新开商场以委管模式为主新开
41、商场以委管模式为主 图表图表35：委管门店数量占比持续提高委管门店数量占比持续提高 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 委管委管项目储备充足项目储备充足， 收费模式多样化， 收费模式多样化。 委管模式中， 公司派出管理人员，为合作方提供商场选址、招商开业以及日常经营等全面的咨询和委管服务，并在不同参与阶段收取不同费用。其中，项目前期冠名咨询费和项目年度冠名咨询费是委管商场收入和毛利额的主要来源。单个项目的前期冠名咨询费高达 800-3,000 万元，是委管商场开业前收取的一次性费用，收入规模主要取决于当年新开委管商场数量。项目年度冠名咨询费为合作方向公司支付的年度委
42、托经营管理费用， 一般为 30-600 万元/年， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 除固定金额之外， 若委管商场年租金总额超出委管协议规定的特定金额，公司还可额外获取租金收益递增的提成（约为租金增加部分的 6%至 10%） 。截至 2021H1，美凯龙筹备的委管商场中有 346 个签约项目已取得土地使用权证已获得地块，可支撑未来 5-10 年的扩张计划。 图表图表36：美凯龙委管商场合作流程及收费标准美凯龙委管商场合作流程及收费标准 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表37：委管商场收入结构委管商场收入结构 图表图表
43、38：委管商场毛利结构委管商场毛利结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 委管商场经营相对稳健委管商场经营相对稳健。 2020 年委管商场总面积达 1,402 万平方米， 是自营商场面积的 1.7 倍。在快速扩张的同时，委管商场平均出租率保持 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 在 90%以上，分业务毛利率保持在相对较高水平。 图表图表39：委管商场委管商场单均年度管理收入单均年度管理收入 图表图表40：委管委管商场分业务毛利率商场分业务毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中
44、泰证券研究所 多举措降低财务杠杆多举措降低财务杠杆。在加速轻资产门店扩张、推进商场主业优化的同时，美凯龙还通过资产处臵、投资、定增等多举措降低财务杠杆： （1）完成了 A 股上市后首次定增，共募集资金 37.01 亿元人民币，及时偿还有息债务； （2）剥离非主业资产，加速现金回流（2021 年 3 月转让星悦物业 90.1%的股权，6 月转让旗下 7 家物流子公司 100%股权，10 月转让美凯龙物业 80%股权，目标资产总价值超 40 亿元） ； （3）获取上下游产业链公司投资收益，2020 年奥普家居、欧派家居、诗尼曼家居等股利收入超过 1 千万元。 图表图表41：经营经营现金流显著改善现
45、金流显著改善 图表图表42：定增募资偿还债务，优化资产结构定增募资偿还债务，优化资产结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.2 运营精细化，加速数字化转型运营精细化，加速数字化转型 家居消费家居消费需求多元需求多元化化。近年来存量房供给增加，家居行业后地产周期属性减弱，消费需求逐渐平滑。同时，毛坯房占比下滑，二手房翻新需求释放，推动传统建材家居行业向下游家装家电行业延伸，从低频建材、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 家具品类切入中频软装、 家电品类消费， 有望打开泛家居消费需求空间，同时
46、也对家居商场品类招商和布展管理提出了新的要求。 图表图表43：存量住宅供给比例持续提高存量住宅供给比例持续提高 图表图表44：二手房销售占比近半二手房销售占比近半 来源：国家统计局，奥维云网，亿欧智库，中泰证券研究所 来源：贝壳研究院，亿欧智库，中泰证券研究所 满足消费满足消费需求需求，商场商场运营运营升级升级。面对多元化的消费需求，美凯龙持续加大引进符合消费者需求的主流品牌和品类，优化商场品类布局，推动体验式消费， 助力商场会员数量稳健增长。 产品端， 2021 年美凯龙升级 “九大主题馆”战略，全面覆盖智能电器、潮流家居、精品卫浴、睡眠生活、设计客厅、进口国际、系统门窗、高端定制和软装陈列
47、等九大品类，品类布局升级后商场坪效和出租率均有所提升。商场端，截至 2021 年底已树立 9 家至尊 MALL，32 家一号店，59 家标杆商场，满足中产阶级等高净值人群消费需求。 图表图表45：至尊至尊Mall打造高端消费体验打造高端消费体验 图表图表46：美凯龙美凯龙会员总数会员总数 来源：搜狐，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 线上线下一体化， 优化获客成本。线上线下一体化， 优化获客成本。 2019 年美凯龙与阿里签订战略合作协议，围绕“天猫同城站”建立线上线下一体化运营体系，推动家居行业新零售转型。截至 2021H1，天猫同城站累计上线 28 城 73 家商场，数字化升
48、级覆盖 271 家商场， 累计覆盖品牌商家 1.6 万家， 各项业务指 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 标行业领先。天猫同城站实现双向赋能： （1）对于线下门店，商品和销售数据的数字化上翻， 可拓展线上客流， 同时提高消费人群精细化管理，提升商品匹配效率，实现更低的获客成本； （2）对于线上品牌，美凯龙吸引品牌在线下商场落店，补充商品品类和价格体系，助力商场出租经营，从而提高商场竞争力。 联合营销，提升引流效率。联合营销，提升引流效率。公司持续深化与品牌商及商户的联合营销模式，全国统一大促销售额稳健增长。截至 2020
49、年底，公司 IMP 智慧营销平台已为 200 余家头部家居品牌、2 万多个经销商提供了广告投放服务，全年平均获客成本较 2019 年下降 41%，连续 20 个月环比下降，销售线索整体意向率达到 55%，转化率高达行业平均水平 3 倍以上。 图表图表47：阿里同城站线上线下双向赋能阿里同城站线上线下双向赋能 图表图表48：全国全国统一统一大促销售额稳健增长大促销售额稳健增长 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 深化品牌合作， 提供招商支持深化品牌合作， 提供招商支持。 美凯龙积累了丰富的品牌和经销商资源，招商业务中台可以帮助对接工厂、商场、经销商，提高招商效率。20
50、20年，公司开创线上路演招商新模式，推动线上线下招商一体化，品牌合作关系持续深化。 图表图表49：合作品牌数持续增加合作品牌数持续增加 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 3.3 拓展家装业务，寻找第二曲线拓展家装业务，寻找第二曲线 依托依托商场商场资源，切入家装蓝海资源，切入家装蓝海。根据前瞻产业研究院数据，2020 年中国家居装修行业市场规模超 2 万亿元， 家装市场呈现出 “大行业， 小公司”的竞争格局：2018 年不具备合格经营资质的小企业占比达到 65%，行业内尚未出现全国性的家装公
