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1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 03 月 05 日 山煤国际山煤国际(600546.SH) 六问六答带你重识山煤国际六问六答带你重识山煤国际 山煤国际是一家什么公司?山煤国际是一家什么公司?公司由山西省国资委控股, 目前主要从事煤炭 生产、贸易及销售业务,业绩驱动主要来源于煤炭生产板块。未来公司拟 布局异质结电池生产制造,目的是在做好煤炭主业的基础上,优化产业结 构, 创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式, 提升综合竞争实力。 为何选择转型进军非煤产业?为何选择转型进军非煤产业?一方面, 公司自上市以来一直秉承“大上市、 小集团”理念,集团优质资产已基本注入上市公司平台,外加

2、公司目前无 后备煤炭资源储备,因此公司未来发展空间相对有限。一方面,山西目前 正处资源性经济转型发展之路,且光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的 重要突破口,公司不涉及信达股权问题,转型之路障碍较小。 公司管理水平如何?公司管理水平如何?公司管理层几乎全部来自山西焦煤集团,在 16 年面 临暂停上市之际临危受命入主公司,成功实现“保壳求生、脱困图存、决 战攻坚”的“三年三步走”战略。公司持续推进成本领先战略,追求精益管 理,煤炭生产板块毛利率行业第一。 为何选择光伏行业?为何选择光伏行业?全球能源体系正在向低碳化转型, 加快发展可再生能 源已成为全球能源转型的主流方向。在经历了光伏组件成本和 B

3、OS 大幅 下降之后,光伏度电成本在全球部分地区已经具备平价条件。中国光伏协 会预测到 2025 年全球新增装机将达到 200GW,相比 2019 年增长 67%, 市场空间巨大,发展前景乐观。 为何选择为何选择 HIT 技术?技术?光伏发电最终以实现平价上网为目标,产业降本是 必经之路。其中转换效率的提升是制造业降本的核心,也是各企业的主要 竞争力。随着 P 型电池片的转换效率提升存在瓶颈,P 型电池片向 N 型电 池片转型或势在必行。异质结技术兼备了硅片与薄膜电池两者的优势,相 较 PERC 具有更高的转换效率、低衰减、工艺结构简单等多重优势。未来 随着设备产业化、国产化的稳步推进,降本提

4、效潜力巨大,有望成为光伏 行业的下一个风口。 公司价值几何?公司价值几何?煤炭板块:参考行业平均水平 9 倍 PE 计,合理估值 100120 亿元;光伏板块:中性假设下,我们预计公司 10GW 产线满产 后可实现净利润 1015 亿元,参考隆基股份及通威股份估值水平,并考 虑到新技术初期的估值溢价,我们给予公司光伏板块 20 倍 PE 较为合理, 对应合理估值为 200300 亿元。 投资建议。投资建议。综合考虑“现有煤炭板块+后期光伏业务”, 未来公司市值合理 区间应在 300420 亿,较目前(截至 2020 年 3 月 4 日收盘,市值 240 亿)有较大提升空间。但由于光伏板块产能投

5、放进度、盈利水平以及权益 占比尚存在较大不确定性,因此维持公司“增持”评级。 风险提示:风险提示:煤价大幅下跌,坏账风险爆发,诉讼结果不理想,进军光伏产 业受阻,在建矿井投产进度不及预期,HIT 技术推进速度不及预期,光伏 需求不及预期,技术路线选择错误,HIT 盈利不及预期。 财务指标财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 40,937 38,143 35,041 33,023 31,146 增长率 yoy(%) -16.7 -6.8 -8.1 -5.8 -5.7 归母净利润(百万元) 381 220 1,097 1,246 1,295 增长

6、率 yoy(%) 23.9 -42.3 398.3 13.6 3.9 EPS 最新摊薄(元/股) 0.19 0.11 0.55 0.63 0.65 净资产收益率(%) 12.2 14.2 19.1 17.9 15.6 P/E(倍) 62.9 109.0 21.9 19.3 18.5 P/B(倍) 4.87 6.86 5.22 4.11 3.36 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 增持增持(维持维持) 股票信息股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 增持 最新收盘价 12.10 总市值(百万元) 23,987.72 总股本(百万股) 1,982.46 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日

7、均成交量(百万股) 34.45 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁婷婷丁婷婷 执业证书编号:S0680512050001 邮箱: 研究助理研究助理 张津铭张津铭 邮箱: 研究助理研究助理 杨润思杨润思 邮箱: 相关研究相关研究 1、 山煤国际(600546.SH) :资产质量持续优化 进军 光伏并非偶然2019-10-29 2、 山煤国际(600546.SH) :盈利向好资产优化 期待 光伏项目落地2019-08-27 3、 山煤国际(600546.SH) :浴火重生开新局,蜕变转 型谱新章2019-08-08 -46% 0% 46% 91% 137% 183% 228% 274%

8、320% 2019-032019-072019-102020-02 山煤国际沪深300 2020 年 03 月 05 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表(利润表(百万元) 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 21720 21226 14767 21002 18906 营业收入营业收入 40937 38143 35041 33023 31146 现金 10551 10217 3271 11097 8430

9、 营业成本 35025 30502 27589 25556 23731 应收票据及应收账款 5613 4158 4818 3641 4338 营业税金及附加 759 1101 925 872 822 其他应收款 884 651 759 570 684 营业费用 303 343 295 244 250 预付账款 2861 2437 2431 2157 2170 管理费用 1076 1259 1156 1090 1028 存货 1711 1664 1388 1439 1186 研发费用 0 93 21 25 30 其他流动资产 99 2098 2098 2098 2098 财务费用 1427 14

10、25 1169 1051 950 非流动资产非流动资产 24178 27110 24886 23116 21439 资产减值损失 1960 564 510 270 270 长期投资 10 59 107 156 205 其他收益 5 13 0 0 0 固定资产 11787 13296 12687 12166 11528 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6252 6810 6497 6224 5982 投资净收益 1704 3 84 3 3 其他非流动资产 6130 6945 5595 4570 3724 资产处置收益 1 3 0 0 0 资产总计资产总计 45898 48335

11、39653 44118 40345 营业利润营业利润 2097 2874 3459 3918 4067 流动负债流动负债 26517 30161 20975 24526 19727 营业外收入 8 11 10 10 10 短期借款 13000 11135 11135 11135 11135 营业外支出 151 489 100 100 100 应付票据及应付账款 5189 7493 3978 6647 3219 利润总额利润总额 1955 2396 3369 3828 3977 其他流动负债 8328 11533 5862 6743 5372 所得税 867 984 1011 1148 1193

12、 非流动负债非流动负债 10463 8205 6350 4584 2826 净利润净利润 1088 1412 2358 2680 2784 长期借款 9501 6412 4557 2791 1033 少数股东损益 707 1192 1262 1434 1490 其他非流动负债 962 1793 1793 1793 1793 归属母公司净利润归属母公司净利润 381 220 1097 1246 1295 负债合计负债合计 36980 38365 27324 29110 22552 EBITDA 4026 4387 5359 5752 5827 少数股东权益 3995 4472 5734 7167

13、 8657 EPS(元) 0.19 0.11 0.55 0.63 0.65 股本 1982 1982 1982 1982 1982 资本公积 2790 1278 1278 1278 1278 主要财务比率主要财务比率 留存收益 -39 73 2431 5111 7895 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 4923 5498 6595 7841 9135 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 45898 48335 39653 44118 40345 营业收入(%) -16.7 -6.8 -8.1 -5.8 -5.7 营业

14、利润(%) 74.4 37.0 20.4 13.3 3.8 归属于母公司净利润(%) 23.9 -42.3 398.3 13.6 3.9 获利能力获利能力 毛利率(%) 14.4 20.0 21.3 22.6 23.8 现金现金流量流量表(表(百万元) 净利率(%) 0.9 0.6 3.1 3.8 4.2 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 12.2 14.2 19.1 17.9 15.6 经营活动现金流经营活动现金流 5451 3761 -928 9971 -480 ROIC(%) 5.8 6.7 12.2 13.5 13.8 净利润

15、1088 1412 2358 2680 2784 偿债能力偿债能力 折旧摊销 762 994 1057 1102 1159 资产负债率(%) 80.6 79.4 68.9 66.0 55.9 财务费用 1427 1425 1169 1051 950 净负债比率(%) 178.6 140.0 120.0 34.7 34.4 投资损失 -1704 -3 -84 -3 -3 流动比率 0.8 0.7 0.7 0.9 1.0 营运资金变动 2087 -304 -5428 5141 -5370 速动比率 0.6 0.5 0.4 0.6 0.7 其他经营现金流 1791 237 0 0 0 营运能力营运能

16、力 投资活动现金流投资活动现金流 -311 -4782 1251 671 521 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 资本支出 311 480 -2272 -1819 -1726 应收账款周转率 6.4 7.8 7.8 7.8 7.8 长期投资 0 -42 -48 -49 -49 应付账款周转率 5.7 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 0 -4345 -1069 -1197 -1254 每股指标(元)每股指标(元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 1053 -1769 -7269 -2816 -2708 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.11 0.55 0.6

17、3 0.65 短期借款 -4701 -1865 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.75 1.90 -0.47 5.03 -0.24 长期借款 4516 -3089 -1855 -1765 -1758 每股净资产(最新摊薄) 2.48 1.76 2.32 2.95 3.60 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 545 -1512 0 0 0 P/E 62.9 109.0 21.9 19.3 18.5 其他筹资现金流 693 4697 -5414 -1051 -950 P/B 4.9 6.9 5.2 4.1 3.4 现金净增加额现金净增加额 6193 -279

18、0 -6946 7825 -2667 EV/EBITDA 10.9 9.7 8.3 6.3 6.7 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 nMrOnNqMrMtNoMoPoRzQrObRaOaQpNoOmOmMeRrRoNkPoOsMaQoOzRMYsPsPuOnOoR 2020 年 03 月 05 日 内容目录内容目录 Q1.山煤国际是一家什么公司? . 5 当下:山西省国资委控股的煤炭企业 . 5 未来:“煤炭+光伏”协同发展 . 7 Q2.为何选择转型进军非煤产业? . 8 根本原因:煤炭主业发展触及天花板 . 8 直接原因:集“天时、地利、人和”,转型阻力较小 . 9 Q3.公司管理水平

19、如何? . 11 管理层资本运作能力极强 . 11 精益成本管控,煤炭板块毛利率行业第一 . 13 Q4.为何选择光伏行业? . 14 国内市场逐步复苏 . 14 海外市场稳步增长 . 16 Q5.为何选择 HIT 技术? . 19 技术革命驱动光伏降本,P 到 N 型的跨越有望开启下一轮光伏技术革命 . 19 对比 PERC,异质结电池技术优势明显 . 21 设备产业化稳步推进,电池片产业化推广指日可待 . 24 Q6.公司价值几何? . 27 煤炭板块 . 27 光伏板块 . 28 盈利预测 . 32 投资建议 . 32 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图表 1:公司股权结构 . 5

20、 图表 2:公司业绩拆分明细(百万) . 6 图表 3:公司营业收入以贸易为主 . 6 图表 4:公司煤炭生产毛利占比 92% . 6 图表 5:近年公司强化贸易风控体系,严控贸易规模(亿元) . 6 图表 6:历史负担逐步消化,公司盈利大幅改善(百万) . 6 图表 7:越来越多大型煤企进军光伏产业 . 7 图表 8:山西五大煤企产量、产能概况 . 8 图表 9:公司煤炭产量占集团公司比例高达 97.5%(万吨) . 8 图表 10:公司矿井明细 . 9 图表 11: 关于在山西开展能源革命综合改革试点的意见 . 10 图表 12:山西通过综合改革试点,争当全国能源革命排头兵 . 10 图表

21、 13:山西光伏装机占比达 9.2% . 10 图表 14:山西太阳能发电占比 2% . 10 图表 15:山煤国际不涉及信达股权问题 . 11 图表 16:公司发展大事件 . 11 图表 17:公司应收票据及应收账款情况(百万) . 12 图表 18:公司资产减值及坏账损失情况(百万) . 12 2020 年 03 月 05 日 图表 19:公司煤炭贸易板块销量及售价情况(万吨、元/吨) . 12 图表 20:公司煤炭贸易营收及毛利率情况(亿元) . 12 图表 21:公司不断剥离贸易子公司,资产质量持续改善 . 13 图表 22:公司煤炭生产板块毛利率位居行业第一 . 13 图表 23:公

22、司吨煤生产成本仅次于露天煤业(元/吨) . 13 图表 24:全球光伏市场前景展望(GW) . 14 图表 25:2019 年各国市场装机规模预测 . 14 图表 26:组件价格走势(元/w) . 15 图表 27:IRR vs 上网电价和装机成本 . 15 图表 28:国内光伏市场展望(GW) . 16 图表 29:光伏度电成本下降幅度(美元/MWh) . 16 图表 30:美国装机预测(GW) . 17 图表 31:美国双面组件 201 关税豁免历程 . 17 图表 32:欧盟和欧盟各国可再生能源占比情况 . 18 图表 33:欧洲光伏装机预期(GW) . 18 图表 34:截至 2019

23、 年 9 月印度集中式新能源装机情况(GW) . 19 图表 35:印度光伏招标价格和规模 . 19 图表 36:N 型硅片、N 型组件优势及应用 . 20 图表 37:HIT 电池片结构示意 . 21 图表 38:电池片技术路线对比 . 21 图表 39:当前实验中最佳转换效率图 . 22 图表 40:HIT 及 PERC 电池片生产流程. 23 图表 41:各个技术路线受温度影响情况 . 24 图表 42:当前不同厂家 PECVD 设备的特点 . 24 图表 43:当前 TCO 沉积环节各厂商产品情况 . 25 图表 44:国内外异质结太阳能电池产业化具体情况 . 25 图表 45:目前不同 HJT 厂商的最高电池效率 . 26 图表 46:异质结产业链进程 . 27 图表 47:产能提升助力非硅成本下降 .

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