三生制药-港股公司研究报告-核心大单品长期空间可观创新研发成果即将集中落地首予买入-250619（43页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究首次覆盖首次覆盖医药医药2025 年 6 月 19 日 三生制药三生制药(1530 HK)核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入存量核心品种竞争格局良好，后续销售表现有望持续超预期：存量核心品种竞争格局良好，后续销售表现有望持续超预期：公司核心品种特比澳作为指南重点推荐、目前全球唯一获批用于 CIT 适应症的特异性升板药物，我们看好其持续替代IL-11类

2、竞品、销量市场份额增长的潜力。同时，特比澳当前竞争格局良好，中短期内仿制药上市可能性较小，定价压力有限。2023-24 年医保谈判相继解除 CIT 适应症报销范围、纳入儿童ITP 适应症，但医保支付标准保持不变。我们认为，当前市场对特比澳的后续增长空间仍有较大低估，预计 2024-26 年产品销售 CAGR 有望达到11%，仍是公司未来三年业绩的最大驱动力之一，产品长期销售峰值将达到 70 亿元（人民币，下同）。蔓迪长期增长逻辑清晰，消费医疗布局日益完善：蔓迪长期增长逻辑清晰，消费医疗布局日益完善：我们预计蔓迪的销售将在较长时间内保持增长，最终峰值达到25亿元，主要由以下因素驱动：1）中国内地

3、脱发人群总数超 2.5 亿，规模持续增长且呈年轻化趋势，脱发治疗市场长期天花板高；2）在线上+线下双轮驱动的营销策略下，蔓迪的品牌认知不断强化，新剂型、新包装和周边产品持续完善，为品牌打开新市场。在蔓迪之外，公司进一步拓宽消费医疗产品线，引进的柯拉特龙乳膏剂Winlevi（痤疮）和司美格鲁肽（减重）有望于未来2-3年内上市，借助蔓迪建立起的品牌效应和商业化渠道优势，上市后快速放量可期。创新管线蓄势待发，创新管线蓄势待发，BD 出海出海+新品上市推动增量价值实现：新品上市推动增量价值实现：公司即将迎来创新产品收获期。截至 1Q25，公司管线在研产品数量达 30 个，其中有 12款已经/有望202

4、5-27年在中国内地获批上市，在血液/肿瘤、自免、肾科、皮肤/代谢四大潜力领域有望实现快速迭代，从当前单一大品种快速成长为多元化产品矩阵。2025 年 5 月，公司与辉瑞就自主研发的 PD-1/VEGF 双抗SSGJ-707 达成授权协议，交易总金额最高可达 60.5 亿美元，居于同类榜首，MNC 的背书验证了公司自研平台的药物开发能力。首予买入：首予买入：我们预测公司2024-26年收入/净利润分别录得10%/15%的CAGR（剔除合作收入后），得益于特比澳、蔓迪等现有大单品的持续增长和新品种上市后快速放量。基于 DCF 模型，给予公司目标价 27.0 港元，对应20.7 倍 2025 年市

5、盈率（剔除 707 BD 首付款影响）和 1.4 倍 2025 年 PEG。公司正处于从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长的关键节点，未来估值中枢有较大上调空间。首次覆盖给予买入买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 21.45港港元元 27.00+25.9%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百万人民币)7,8169,10819,23611,28312,193同比增长(%)13.816.

6、5111.2-41.38.1净利润(百万人民币)1,5492,0908,6312,8133,005每股盈利(人民币)0.640.863.601.171.25同比增长(%)-19.035.8317.4-67.46.8市盈率(倍)30.922.85.516.715.7每股账面净值(人民币)5.756.449.3510.2611.24市账率(倍)3.423.052.101.911.75个个股股评评级级买买入入6/2410/242/256/25-50%0%50%100%150%200%250%300%1530 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)24.0052周低位(港元)5.52市值(百万