宏观专题研究-缩量与前置：关税反复后的出口预判-250630（18页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 日内瓦联合声明被视为缓解中美贸易紧张的重要突破，然而联合声明发布后的一个月内，美国关税政策就经历了多次反转，反反复复超出预期。且此次关税措施涉及的经济体数量远超以往，影响更趋广泛和系统性。目前来看，“前置+缩量”或是今年中国出口乃至全球贸易的关键特征。关税豁免期间“抢出口”依然值得期待。关税豁免期间“抢出口”依然值得期待。市场上有一些观点担忧 8 月豁免到期前对美“抢出口”规模可能十分有限，对出口的提振作用或较弱，担

2、忧主要源于两点：（1）美国 2024 年已经开始的补库周期推高库存水平，或不利于“抢进口”。（2）30%关税依然过高。但但从从 3 月月库销比来看库销比来看，即便不考虑即便不考虑 4/2 后后对美国库存的消耗，对美国库存的消耗，当时当时库存仍是美国进口支撑项，而非拖累项库存仍是美国进口支撑项，而非拖累项。不过不过中美瑞士谈判对中国出口带来的中美瑞士谈判对中国出口带来的增量，最早可能在增量，最早可能在 6 月才会体现在中美直接贸易数据上。月才会体现在中美直接贸易数据上。此外，目前美国居民端初现囤货迹象，如果现象继续加重，短期抢进口现象会更显著，但对未来的透支也更明显。值得一提的是，虽然会同时透支

3、进口和消费需求，但从经验来看，对进口的透支程度可能远大于对消费。举例来说，2011 年后，美国年商品进口与年销售总额增速差的最低值出现在 2023 年（除 2020 年），达到-5.1 个百分点，足以说明2021-2022 年疫情影响下居民囤货对进口需求的透支力度更大。分商品来看，分商品来看，关税关税豁免豁免期期内内消费品消费品对美对美“抢出口”力度可能更强。（“抢出口”力度可能更强。（1）美国）美国库销比库销比角度角度美国消费品的进口补库动能可能较强。美国消费品的进口补库动能可能较强。根据美国库销比数据，尽管美国库销比同比整体呈下降趋势，但 2025 年一季度美国制造商的库销比同比增速却有所

4、上升，这种情况并不利于美国企业进口补充原材料和中间投入库存，也可能说明居民库存的“蓄水池”更多直接作用在批发和零售端。（2）美国依赖度角度）美国依赖度角度2025年年 1-4 月中国对美出口月中国对美出口中，中，美对华进口依赖度较高的美对华进口依赖度较高的刚需商品（刚需商品（消费消费品品占比高占比高）的的表现表现明显明显弱于往年同期弱于往年同期，说明说明 2025 年初对美抢出口年初对美抢出口不足，不足，有利于后续有利于后续美国美国补库补库。即便关税豁免期可以抢完全年美线贸易订单，全年贸易“缩量”依然在所难免。即便关税豁免期可以抢完全年美线贸易订单，全年贸易“缩量”依然在所难免。一方面，“关税

5、 2.0”中国对美出口税率增幅至少是“关税 1.0”的 2 倍，宏观上全球贸易萎缩的风险依然较大，特别是豁免到期后，美国进口需求下行斜率或将十分显著，另一方面，当下也已经可以观察到 2025 年初美国居民储蓄率明显触底反弹，即便不考虑收入，这也将导致美国未来总消费需求加速下滑。豁免到期后，关税风险如何演绎？长期美国造成的关税风险只增不减豁免到期后，关税风险如何演绎？长期美国造成的关税风险只增不减，间接贸易愈，间接贸易愈发重要发重要。5 月末法院裁决并非阻止特朗普征收关税，而更多是强调要遵从“程序正义”，即便后续法律判决不利于特朗普，特朗普仍有多种工具可用于征收关税。因此，未来中美之间愈发依赖间

6、接渠道来维持经贸联系。在特朗普的第二任期内，中美直接贸易随时可能复刻 4 月 2 日的冲击，从而导致双边直接贸易大幅缩减，甚至归零。关于间接贸易渠道关于间接贸易渠道，我们认为今年内，我们认为今年内风险相对可控风险相对可控，全年中国出口份额并无，全年中国出口份额并无显著下行压力显著下行压力，后续下行斜率关键仍在全球贸易需求波动，后续下行斜率关键仍在全球贸易需求波动：（1）我们根据投入产出表估算，我们根据投入产出表估算，2017-2023 年年间接贸易能够弥补几乎间接贸易能够弥补几乎 90%的第二的第二产业直接贸易损失产业直接贸易损失。在 2025 年 3 月美国海关审计力度已经明显增强的情况下，