毛戈平（1318.HK）-港股公司研究报告：双轮驱动迈向长期增长-250728（27页）.pdf

1、2025 年 7 月 28 日（星期一）公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2025年7月28日“Maogeping Cosmetics(1318 HK)-Multi-year growth on twin engines”的中文版 1 毛戈平化毛戈平化妆妆品品(1318 HK)双轮驱动，迈向长期增长双轮驱动，迈向长期增长 东方美学与中国高端定位的独特融合东方美学与中国高端定位的独特融合 收入预计收入预计 2027 年翻倍，估值路径对标雅诗兰黛年翻倍，估值路径对标雅诗兰黛 首次覆盖，给予增持评级；首次覆盖，给予增持评级；目标价基于目标价基于 26 年中年中期期预测市盈率预测市盈

2、率 38.5 倍倍 明星单品，奢华定位与创始人明星单品，奢华定位与创始人IP驱动增长驱动增长 毛戈平多元化业务涵盖四大板块：彩妆（占 2024 年销售额的 59%，以粉底类产品为主）、护肤（占 37%，以鱼子酱面膜为核心）、香氛（近期推出）、以及化妆艺术培训（占 4%，通过旗下 9 家培训机构运营）。该业务架构充分发挥创始人毛戈平的 IP 价值，提供综合美学解决方案，将东方艺术美学与产品创新巧妙融合。其双重增长引擎明星单品与稳固的高端护城河使公司在行业中脱颖而出，展现出优于同业的增长前景。明星产品包括鱼子酱面膜（2025 年预计成交总额超过 10 亿元人民币）和黑霜（超过 6 亿元），通过强大

3、的社交传播力和持续改善的复购率，贡献了护肤品收入的65%以上。凭借创始人毛戈平的“活 IP”、逾 2,700 名美妆顾问、以及与国潮文化的高度契合，公司构建了高端护城河，在经济下行周期中培养年轻至中年女性消费者的忠诚度，该群体具备较强消费韧性，覆盖一线至下沉城市。这带来了约 84%的毛利率，在同业中处于领先水平，使其能在由跨国品牌主导的中国高端市场中更快提升市占率。我们预计在明星产品驱动下，销售额将在我们预计在明星产品驱动下，销售额将在27年达年达98亿元人民币亿元人民币 我们预计毛戈平的收入将从 2024 年 39 亿元人民币增长至 2027 年 98 亿元人民币，实现 36%的年复合增长率

4、（CAGR），主要受益于明星单品的成熟放量及各业务板块间的协同效应。护肤品业务预计将以 43.5%的 CAGR 增长，占总收入比重提升至42.8%。其中，鱼子酱面膜与黑霜预计 25年合计销售额达12亿元人民币，27 年进一步增长至 23 亿元，占护肤品收入的 65%。香氛业务预计到 27 年贡献 5.6 亿元人民币，占总收入的 6%。线下渠道预计以 26.2%的 CAGR 增长，年净增约 40 个专柜（至 27年增加到 498 个）；同时，单店坪效提升至 630 万元人民币，依托高端护城河与高接触式服务，满足稳定消费需求。线上渠道预计以 46.4%的 CAGR 增长，占比提升至 56.8%，通

5、过扩大覆盖范围与明星单品带动高投资回报率（ROI）。护肤品业务的增长抵消了线上渠道带来的压力，整体毛利率预计维持在 83-84%。净利率预计为 22.5%，三年净利润 CAGR 达 35.1%，显著高于行业平均的 20%以上。我们对 25-27 年净利润预测比彭博一致预期高出 3-8%。目标价基于目标价基于 38.5倍市盈率，具倍市盈率，具备对标雅诗兰黛备对标雅诗兰黛 50倍估值的上行空间倍估值的上行空间 我们的目标价基于 26 年中期预测市盈率 38.5 倍，对应 1.0 倍 PEG，并较公司 IPO 估值均值溢价+1 个标准差。若毛戈平复制雅诗兰黛（EL US，减持）的发展路径，在未来完成

6、区域性品牌收购并建立泛亚洲高端定位，有望进一步提升估值至 50 倍市盈率水平，从而更好地支撑其护肤品业务占比与利润率表现。风险因素：风险因素：关键人物风险、品类扩张过程中的执行风险、渠道结构变化带来的利润率风险。财务摘要 财年截止于财年截止于 12 月月 31 日日（百万（百万元人民币元人民币）2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 2,886 3,885 5,323 7,261 9,856 同比增长 57.8%34.6%37.0%36.4%35.7%净利润 662 881 1,219 1,624 2,173 摊薄每股盈利（人民币）3.32 2.28 2.54 3.31