中国生物制药（1177.HK）-港股公司研究报告：创新管线价值重估制药龙头华丽转身-250731（76页）.pdf

1、敬请参阅尾页之免责声明 1 MN 2025 年年 7 月月 31 日日 招银国际环球市场招银国际环球市场|睿智投资睿智投资|首次覆盖首次覆盖 中国生物制药中国生物制药(1177 HK)创新管线价值重估，制药龙头华丽转身创新管线价值重估，制药龙头华丽转身作为领先的中国制药企业，中国生物制药的创新转型已取得显著成果。公司的创新药物研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线，其中多个管线具备海外授权潜力。公司生物类似药业务的放量以及化学仿制药业务重回正增长将持续为公司的创新研发提供充沛的资金支持。首次覆盖给予“买入”评级，基于 DCF 的目标价为 9.40 港元。

2、全面转型创新，出海授权合作有望迎来突破。全面转型创新，出海授权合作有望迎来突破。公司持续加码研发投入，2024 年研发投入占收入的 17.6%(2019 年为 9.9%)。截至 2024 年末，公司累计获批创新药物(包括生物类似药)已达 17 款，创新产品收入占比在 2024 年已达到 42%(2015年为11%)。除了自主研发，公司近年来加强了在License in方面的投入，2019至2024年平均每年完成超过3项License in交易，增强了创新药管线的丰富度。此外，通过并购礼新医药（未上市），公司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础。我们预期，公司有多个产品具备达成海外

3、授权合作的潜力，例如 TQC3721(PDE3/4)、罗伐昔替尼(JAK/ROCK)、TQB2102(HER2 双 抗 ADC)、TQB3616(CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21)、LM-108(CCR8)、LM-168(CTLA-4TME)、LM-364(Nectin-4TME ADC)等。创新药迎来收获期。创新药迎来收获期。公司的创新研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线。在肿瘤领域，安罗替尼已经成长为基石产品，截至 2025 年 7 月，安罗替尼已获批 9 个适应症，并有 4 个适应症已经提交 NDA 申请。通过与肿瘤免疫疗法（IO）

4、联用，安罗替尼全面进军大适应症的一线治疗，将进一步释放销售潜力。公司的创新肿瘤管线还包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2双抗ADC TQB2102以及全球研发进度最快的 PD-1/TGF-双功能融合蛋白 TQB2868 等潜在重磅品种。此外，全球 BIC 潜力的 PDE3/4 抑制剂 TQC3721 有望成为重磅 COPD 治疗药物，具有较大潜力达成海外授权合作。在肝病/代谢领域，公司的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和 MASH 等大适应症。生物类似药快速增长，化学仿制药业务保持稳健。生物类似药快速增长，化学仿制药业务保持稳健。根据医药魔方数据

5、，公司目前已获批的 7 款生物类似药的样本医院市场容量合计为 240 亿元（2024 年）。考虑到中国生物制药在国内的成熟销售网络，我们预计其生物类似药销售有望快速放量，特别是首仿帕妥珠单抗。化学仿制药业务在近年的政策调整期中展现出极强的韧性，2024年收入重回增长（+3.1%YoY）。仿制药集采的影响已基本出清，2024 年第十批集采品种仅占公司 2024 年总收入的 1%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 9.40 港元。港元。我们预计公司收入在 2025E/26E/27E 同比增长 11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长 12.2%/11.

6、5%/10.5%。基于谨慎的考虑，我们的预测目前尚未考虑公司多个重磅创新产品的潜在海外授权 BD 贡献。基于 10 年 DCF 模型（WACC：9.3%；永续增长率：2.0%），给予目标价 9.40 港元；目标价对应 37 倍 26 年经调整 PE。财务资料财务资料(截至截至 12 月月 31 日日)FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售收入销售收入(百万人民币百万人民币)26,199 28,866 32,169 35,542 38,957 同比增长同比增长(%)(9.0)10.2 11.4 10.5 9.6 调整后净利润调整后净利润(百万人民币百万人民币)2,589