药明生物（2269.HK）-港股公司深度报告：后端发力成长确定-250806（34页）.pdf

1、 敬请阅读末页之重要声明 1 后后端发端发力力成长成长确定确定 公司评级：公司评级：买入买入（首次覆首次覆盖盖）近十二近十二个月个月公司公司表现表现%1 个月 3 个月 12 个月 陒对收益 16 20 128 绝对收益 19 30 174 注：陒对收益与沪深 300 陒比 分析分析师：师：蒋栋 证书证书编号：编号：S0500521050001 Tel：(8621)50295368 Email： 地址地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼湘财证券研究所 核心要点：核心要点：全球全球生生物药物药 CRDMO 龙头，龙头，一体一体化平台化平台驱动驱动增长增长 药明生物是全球领先的生

2、物药 CDMO（合同研发生产组织），根据公司业绩演示材料，公司首创 CRDMO（合同研究、开发与生产）模式，提供从药物发现到商业化生产的全流程服务。公司搭建了一体化技术平台，覆盖药物发现（R）、开发（D）和制造（M），形成强大的业务粘性，可提前 5-10年锁定客户合作。根据公司年报，公司 2024 年服务全球 600 余家客户，包括前 20 大跨国药企，核心员工留任率达 95.8%，保障经营稳定性。全球化产能布局覆盖中国、爱尔兰、德国和新加坡，拥有 9 个生产基地和 7 个开发中心，支撑全产业链服务能力。非新冠非新冠业务业务持续持续高增高增，订单订单充足充足推动推动未来未来业业绩有望绩有望持续

3、持续向好向好 根据 Wind 数据，公司 2019-2024 年营收 CAGR 达 36.0%，2024 年营收 187 亿元（+9.3%），归母净利 33.6 亿元。根据公司年报，2024 年分业务看，临床前服务收入 70.6 亿元（+30.7%），早期临床收入 38.2亿元（+5.5%），后期及商业化收入 74.9 亿元（剔除新冠同增 3.9%）。虽然表观增速 2024 年有所回落，但非新冠业务 2024 年同增 13.1%，表现亮眼，2017-2024 年 CAGR 达 42%，验证业务结构健康性。公司未完成订公司未完成订单量充足单量充足，推动未来，推动未来业绩持续业绩持续向好。向好。根

4、据公司业绩演示材料，截至 2024 年 12 月 31 日，公司未完成订单总额约 185 亿美元，2016 年至 2024 年总未完成订单复合增长 69.6%，未完成服务订单约105 亿美元。表观未完成总订单量呈现下降趋势，主要是由于新冠陠目取消和 20 年疫苗陠目终止导致了未完成服务订单出现同比下降。若扣除默沙东疫苗后，在手订单仍保持正增长。未完成潜在里程碑付款订单约 80 亿美元，反映 R 端势头加速以及潜在上行空间。三年内三年内未完未完成订成订单支撑单支撑短期短期业绩业绩增长增长确定确定性性。根据公司业绩演示材料，截至 2024 年 12 月 31 日，三年内未完成订单约 37 亿美元，

5、占比约19.7%，支撑公司短期内业绩持续增长。若剔除上年基数中的默沙东疫苗及新冠订单，三年内未完成订单同比增幅可达低至中双位数。新兴疗新兴疗法法+漏斗形漏斗形态驱态驱动长期动长期空间空间 根据沙利文2025 中国生物医药出海蓝皮书，全球生物药市场持续扩容，中国以 18.8%的全球份额成为第二大市场，预计 2030 年规模达 1,628 亿美元。生物药的崛起推动生物药 CDMO 市场不断扩容，而公司深度受益于ADC、双抗等新兴疗法崛起。技术溢技术溢价转价转型型：根据弗若斯特沙利文数据，ADC 等复杂疗法生产壁垒高，其中 ADC 生产外包渗透率达 70%。公司早在十年前就提前布局ADC 管陑，根据

6、公司业绩演示材料，2024 年 ADC 陒关陠目 194 个，同比增长 35.7%。据我们测算，XDC（包括 ADC、RDC 等）业务快速扩张以及临床后期及商业化陠目的增多推动单陠目收入提升至 2,470万元。漏斗形陠目形态漏斗形陠目形态：根据公司业绩演示材料，公司临床前陠目向后期动证券证券研究报告研究报告 2 202025 5 年年 0 08 8 月月 0 06 6 日日 湘财湘财证券研究证券研究所所 公司公司研究研究 药明药明生物生物（2 2269269 HKHK）深度深度报告报告 公司研究 敬请阅读末页之重要声明 态转化，2024 年商业化陠目达 21 个（剔除新冠）。后期临床及商业化收