【华源证券】2025年公用事业行业投资策略：在收益率大分化中寻找长期alpha-250108（56页）.pdf

1、在收益率大分化中寻找长期在收益率大分化中寻找长期alphaalpha-20252025年公用事业行业投资策略年公用事业行业投资策略行业评级：看好（维持）行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告公用事业2025年01月08日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券分析师：证券分析师：刘晓宁刘晓宁 S S13505231200031350523120003查浩查浩S S13505240600041350524060004邹佩轩邹佩轩 S S13505240700041350524070004戴映炘戴映炘 S S1350524080002135

2、0524080002邓思平邓思平 S S13505240700031350524070003蔡思蔡思 S S13505240700051350524070005 主要内容主要内容1.迎接收益率分化时代：壁垒强度与级差地租2.绿电：行业迎来正向拐点 风电运营更有投资潜力3.水核：折现率叙事极致演绎 优质资产具备长期价值4.火电：久期叙事有望接力 竞争格局影响供需格局5.并购重组：国改大幅提速 资产整合具备潜力1.1 1.1 电力能源收益率进入大分化时代电力能源收益率进入大分化时代 底线思维精选个股底线思维精选个股 资料来源：电规总院，华源证券研究预计未来几年电力供需转向宽松预计未来几年电力供需转

3、向宽松，电力行业收益率进入大分化时代电力行业收益率进入大分化时代，借用级差地租思路借用级差地租思路，优选各板块中的少数低成本供给优选各板块中的少数低成本供给自双碳战略提出以来，受过去几年用电需求增速超预期、火电等灵活性电源建设错配等影响，我国出现一轮大范围电力供需紧张。但是随着电源装机高速增长以及宏观环境的双重变化，预计未来几年电力供需逐步转向宽松，电力能源行业不同公司收益率或大幅分化在此背景下，我们建议更加回归底层估值原理，重新审视电力能源行业各个子板块的护城河以及板块内部各公司的相对优势，运用底线思维精选个股。在收益率大分化时代，个股alpha可能尤为重要，优质公司有望穿越周期。对此，借用

4、古典经济学中的级差地租理论，结合企业价值与IRR模型，我们发现能源领域各子板块公司获得长期超额收益的统一规律，是成为同质化商品中的低成本供给31.1 1.1 电力能源收益率进入大分化时代电力能源收益率进入大分化时代 底线思维精选个股底线思维精选个股 量化来看，通过预测用电需求、各类电源装机量倒算煤电利用小时数来反映电量供需格局，2025年后预计煤电每年利用小时数逐渐下降，供需格局转向宽松。新能源消纳压力在各省可能出现较大分化，定性来看，预计光伏消纳压力显著大于风电，2025年后光伏装机增速可能放缓4表：表：20242024-20302030国内电源结构预测表（电量平衡，倒算煤电利用小时数，用煤

5、电利用小时数反映电量供需格局，水电、生物质历史利用小时数为估算数据）国内电源结构预测表（电量平衡，倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局，水电、生物质历史利用小时数为估算数据）指标指标2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E总发电量总发电量=用电量（亿千瓦时）用电量（亿千瓦时）69940 73253 76236 83768 86941 92241 98698 10

6、3633 108814 113167 117694 122401 127297 同比增速8.39%4.74%4.00%9.80%3.55%6.70%7.00%5.00%5.00%4.00%4.00%4.00%4.00%累计装机容量（亿千瓦）累计装机容量（亿千瓦）18.35 19.44 21.31 22.98 24.61 28.13 32.16 36.16 40.06 43.89 47.68 51.42 55.21 常规水电3.22 3.26 3.39 3.54 3.68 3.71 3.76 3.78 3.80 3.85 3.90 4.00 4.15 核电0.45 0.49 0.50 0.53